投资策略周报：行业分化下，市场的配置思路发生变化

行业分化下，市场的配置思路发生变化 策略研究团队 ——投资策略周报 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 简宇涵（分析师）jianyuhan@kysec.cn证书编号：S0790525050005 坚定牛市思维，双轮驱动，科技为先 市场突破后，我们对于指数的长期趋势仍维持乐观判断:（1）坚定牛市思维，证券化率视角下，当前估值仍有上行空间，持续看好。（2）市场结构呈现【双轮驱动】，一是全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，二是“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。（3）不应该在积极的市场中做“惊弓之鸟”，应“坚守自我，科技为先”。（4）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。（5）如果有投资者相对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)等品种。 业绩视角：行业盈利分化，结构重于全局 业绩视角，2025年中报展现出显著的结构性复苏现象，总量平淡，但结构性复苏突出，结构重于全局。当下，与其等待全面的经济复苏，更要重视用增长的视角期待结构性的产业成长期。结构视角，重视扩张型和反转型盈利高增长行业，关注业绩改善行业。 相关研究报告 流动性视角：居民资金入市方式的变化，进一步加重行业分化 《居民参与股市的生态变化：ETF—投资策略专题》-2025.9.3 《机构关注度环比回升：机械、医药、汽车—机构调研周跟踪》-2025.9.2《2025年中报：结构重于全局、科技为先—投资策略专题》-2025.9.1 流动性视角，6月以来，非宽基ETF规模快速扩张，6-8月净流入达到2279亿元；三类ETF，主题型ETF、行业型ETF、策略型ETF，得到了显著的净流入，且逐月加速。居民资金青睐的非宽基型ETF的大幅净流入从侧面印证居民资金已经在“跑步入场”。 居民资金入市方式变化下，带来的投资建议：（1）ETF权重股或强于微盘股，ETF的流入强化“龙头”风格，尤其是ETF权重股重要性提升。（2）选行业或将比选股更重要，未来行业间的分化或将会远大于历史经验值，赚钱效应或更为集中化。 行业分化下，市场的配置思路发生变化 无论从业绩，还是流动性，均展现出显著的结构性复苏特征。在行业分化的影响下，【投资上更需注重结构重于全局】。当下配置的核心思路：（1）市场双轮驱动，科技为先；（2）选行业或将比选股更重要，行业间的分化或将会远大于历史经验值。 行业配置“4+1”建议：（1）科技成长+自主可控+军工：AI硬件、半导体、机器人、游戏、AI应用、军工，此外关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块。（2）受益于“PPI边际改善预期+部分低位补涨”的顺周期品种扩散：有色金属、化工、钢铁、建材有望受益，保险、白酒、地产或存估值修复机会。（3）具备反内卷弹性、更“广谱”方向：本轮反内卷的范围已超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等部分制造与成长方向同样具备中期潜力。（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）。（5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动加快复苏进程；全球流动性及地缘政治恶化风险；前瞻指标的使用基于历史数据，不能代表未来。 目录 1、坚定牛市思维，双轮驱动，科技为先....................................................................................................................................32、业绩视角：行业盈利分化，结构重于全局.............................................................................................................................43、流动性视角：居民资金入市方式的变化，进一步加重行业分化.........................................................................................64、行业分化下，市场的配置思路发生变化.................................................................................................................................85、风险提示......................................................................................................................................................................................9 图表目录 图1：当前A股证券化率仍不及前两轮“指数牛”.......................................................................................................................3图2：2025年中报业绩一览：科技制造业处于较高的盈利增速期...........................................................................................5图3：过去3个月，非宽基型ETF和宽基型ETF净流入趋势相反..........................................................................................6图4：历史上A股在赚钱效应出现后新发主动管理基金均显著上行，但本轮在2大居民资金大级别入市条件具备的背景下规律却失效....................................................................................................................................................................................7图5：“双轮驱动”投资图谱............................................................................................................................................................8 1、坚定牛市思维，双轮驱动，科技为先 市场突破后，我们对于指数的长期突破仍维持乐观判断:（1）坚定牛市思维，证券化率视角下，当前估值仍有上行空间，持续看好。（2）市场结构呈现【双轮驱动】，一是全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，二是“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。（3）不应该在积极的市场中做“惊弓之鸟”，应“坚守自我，科技为先”。（4）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。（5）如果有投资者相对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)等品种。 （1）证券化率视角下，当前估值空间充足，仍持续看好 对比过去显著指数牛，当前估值空间充足。我们于2025年8月22日发布的报告《证券化率看牛市估值》中指出，将证券化率指标（股市总市值与GDP之比）作为识别估值高点的有效参考工具。在2005–2007年与2014–2015年的指数牛阶段，该指标分别上升至1.57和1.16。当前证券化率为0.84，整体估值或仍有一定上行空间。 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）市场双轮驱动，科技为先 我们多篇报告一直明确：市场的结构是【双轮驱动】：其一为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，其二为“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。在双轮驱动行情下，“坚守自我，科技为先”尤为重要。 科技板块内，如果有投资者相对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)等品种。 2、业绩视角：行业盈利分化，结构重于全局 业绩视角，2025年中报展现出显著的结构性复苏现象，总量平淡，但结构性复苏突出，结构重于全局。当下，与其等待全面的经济复苏，更要重视用增长的视角期待结构性的产业成长期。结构上，重视扩张型和反转型盈利高增长行业，包括电子、机械设备、家用电器、有色金属、非银金融，反转型的盈利高增长行业，包括计算机、农林牧渔、钢铁。 （1）中报总量平淡，结构性复苏突出 2025年中报，全A营收增速转正、盈利增速放缓，2025年H1全A的营收同比增速为0.04%，净利润同比增速为2.40%。A股中报业绩的整体相对平淡与A股6月中旬以来量价齐升的表面背离，我们认为，并不意味着市场表现与基本面的脱钩。解剖市场突破的核心动力，在宏观预期相对缺位下，中微观线索的再度丰富，结构性的产业复苏和产业化加速，让多方资金聚焦于细分方向，成为本轮行情的主要驱动因素。 （2）与其等待全面的经济复苏，更要重视用增长的视角期待结构性的产业成长期 当下的两个重要宏观背景，决定了结构性复苏或先于全面复苏，且结构性复苏的弹性或更大。第一个重要宏观条件，在历经40余年的改革开放后，中国经济已然天翻地覆，经济基础的变化意味着绝大多数行业难复现昔日的高增长。这意味着如果停留在总量弹性视角下对比过去，结论通常是不如人意，即中国经济增速和A股业绩的弹性可能会在较长的周期内仍相对有限。 更重要的是第二个重要宏观条件，中国正处于经济转型升级的重要时点，结构弹性将远远领先于全市场弹性，当前比过去更乐观。当前时点，中国经济的一端是传统产业的周期性调整，另一端是技术密集型产业的快速发展。年初以来，DeepSeek、宇树机器人、哪吒、创新药多个创纪录BD大单等现象级产业现象轮番演绎，高层会议释放民营经济活力，经济发展动能从政策依赖边际转向活跃的产业驱动，且部分行业已显露技术突破、业绩快速增长的迹象。据此，我们认为，经济正处于新一轮行业结构性高增长的早期阶段，当下比过去更值得乐观。 （3）结构视角：重视扩张型和反转型盈利高增长行业，关注业绩改善行业 结构视角下，2025年中报的结构性复苏主要体现在两方面：①大类板块来看，盈利高增长的行业多集中在科技制造业，消费和周期表现分化，地产建筑处于盈利周期的筑底阶段。②扩张型的盈利高增长的行业包括，科技制造（电子、机械设备）、消费（家用电器）、周期（有色金属）、大金融（非银金融）；反转型的盈利高增长行业包括，计算机、农林牧渔、钢铁。 3、流动性视角：居民资金入市方式的变化，进一步加重行业分化 流动性视角，6月以来，非宽基ETF规模快速扩张，6-8月净流入达到2279亿元；三类ETF，主题型ETF、行业型ETF、策略型ETF，得到了显著的净流入，且逐月加速。居民资金青睐的非宽基型ETF的大幅净流入从侧面印证居民资金已经在“跑步入场”。 居民资金入市方式变化下，带来的投资建议：（1）ETF权重股或强于微