投资策略周报：箱体震荡的突破契机，及当下的配置思路

箱体震荡的突破契机，及当下的配置思路——投资策略周报韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S07905240300025月以来A股窄幅震荡的原因和未来突破箱体的可能催化自5月至今，上证指数已经在3300-3400的区间内窄幅波动接近2个月的时间，宽基指数的波动率非常低。我们在5月5日发布的中期策略展望当中便强调过造成本次窄幅波动的DDM背景：（1）上有顶：盈利尚在磨底——盈利底不早于3季度末到来，且预计本轮盈利周期的弹性不大，所以即便即将看到盈利底也不一定会有很强的股市弹性。（2）下有底：估值构成支撑——政府部门支撑宽信用（居民部门和企业部门信用尚未扩张）；风险偏好则由并不激进的稳增长政策+以“国家队”为代表的“稳市组合拳”来支撑。基于“上有顶下有底”的DDM框架背景，市场呈现了窄幅震荡，我们预计这样的震荡形势或将至少持续至7月政治局会议。后续突破箱体震荡需要分子或者分母端的新催化：要不是盈利端的更强的积极信号，要不就是政策端或海外端有强积极信号。目前来看类似的催化尚未出现，需要随时跟踪。今年没有普遍意义上的大类风格占优以及快速的轮动当我们仔细看今年以来领涨的30个细分二级行业，发现消费、成长、金融、周期均有出现，其中领涨行业以消费、成长板块居多，但非常分散。这违背了很多投资者的直觉认识：实际上今年以来并没有任何一个风格出现整体性的强势beta行情。背后的原因来自于三个因素的综合：（1）盈利仍在下行通道中，且即便盈利底到达本轮盈利上行弹性预计也不会大。（2）每一个风格均存在一定的亮点同时也存在缺陷。（3）海外不确定性持续发酵：地缘事件频发（巴以、俄乌、伊以）、美国对等关税后的各类谈判、美联储降息的持续不确定性。窄幅震荡下的配置思路：Delta G消费+自主可控科技+稳定型红利+黄金当下的配置核心思路：（1）每个大类都要下沉到更细分的板块，避免单一板块过度集中；（2）要沿着“地缘风险溢价”线索，追求预期差最大的方向和国内确定性的方向；（3）具体来看，需要配置：DeltaG消费+自主可控科技+稳定型红利+黄金——消费思路：关注Delta G线索下的服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、一般零售、个护用品、食品、饮料乳品、风味发酵品Ⅱ、新零售及黑色家电。科技思路：关注自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）。红利思路：基于需求尚未出现拐点，关注稳定型红利（即银行、公共事业）。黄金：黄金和军工成为大变局下两大长期战略配置资产。我们认为3季度初将会是下一个最佳的黄金配置时点，原因是4大要素的合击：一是美国10万亿国债到期；二是中美谈判将进入深水区；三是美国降息预期的恶化到了极限；四是中国央行购金速度或将恢复。风险提示：宏观政策超预期变动加快复苏进程；全球流动性及地缘政治恶化风险；前瞻指标的使用基于历史数据，不能代表未来。 1/8这 目录1、5月以来A股窄幅震荡的原因和未来突破箱体的可能催化.................................................................................................32、今年没有普遍意义上的大类风格占优以及快速的轮动...........................................................................................................43、窄幅震荡+大类风格风格不强势下的配置思路........................................................................................................................54、风险提示......................................................................................................................................................................................6图表目录图1：2025下半年DDM三要素不悲观，但总体呈现“上有顶下有底”的特征....................................................................3图2：非金融企业、居民存款同比增速的差值领先A股盈利周期12个月.............................................................................4图3：新增中长期贷款累计同比领先工业企业利润9个月........................................................................................................4图4：今年以来领涨的细分行业当中消费、成长、金融、周期均有出现，并没有任何一个大类风格出现强势beta行情4 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/8 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/81、5月以来A股窄幅震荡的原因和未来突破箱体的可能催化自5月至今，上证指数已经在3300-3400的区间内窄幅波动接近2个月的时间，宽基指数的波动率非常低。我们在5月5日发布的中期策略展望当中便强调过造成本次窄幅波动的DDM背景：上有顶：盈利尚在磨底——基于2大盈利先行指标“非金融企业存款余额同比增速-居民存款余额同比增速”以及“新增中长期贷款累计同比”的领先指引，我们判断盈利底不早于3季度末到来（详见6.8《一季报并非真正盈利底的原因及未来盈利底的探讨》）。另一方面，本轮虽政策“需求+供给”双管齐下，但力度预计均弱于历史上典型的政策周期，因此即便盈利底到来，本轮盈利周期的弹性也不大，所以即便即将看到盈利底也不一定会有很强的股市弹性。下有底：估值构成支撑——政府部门支撑宽信用（居民部门和企业部门信用尚未扩张）；风险偏好则由并不激进的稳增长政策+以“国家队”为代表的“稳市组合拳”来支撑。基于“上有顶下有底”的DDM框架背景，市场呈现了窄幅震荡，我们预计这样的震荡形势或将至少持续至7月政治局会议。后续突破箱体震荡需要分子或者分母端的新催化：要不是盈利端的更强的积极信号，要不就是政策端或海外端有强积极信号。目前来看类似的催化尚未出现，需要随时跟踪。图1：2025下半年DDM三要素不悲观，但总体呈现“上有顶下有底”的特征数据来源：Wind、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所2、今年没有普遍意义上的大类风格占优以及快速的轮动今年以来并没有任何一个风格出现整体性的强势beta行情。当我们仔细看今年以来领涨的30个细分二级行业，发现消费、成长、金融、周期均有出现，其中领涨行业以消费、成长板块居多，但非常分散。这违背了很多投资者的直觉认识：实际上今年以来并没有任何一个风格出现整体性的强势beta行情。图4：今年以来领涨的细分行业当中消费、成长、金融、周期均有出现，并没有任何一个大类风格出现强势beta行情数据来源：Wind、开源证券研究所这背后的原因来自于三个因素的综合：（1）盈利仍在下行通道中，且即便盈利底到达本轮盈利上行弹性预计也不会大。（2）每一个风格均存在一定的亮点同时也存在缺陷，如——消费：有新消费和一些反转品种（饲料、养殖、个护用品）的同时，边际消费 4/8 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明倾向依然低迷，通胀仍弱；科技：出现了Deepseek时刻、机器人快速发展以及中国军工建功等强势催化剂，但后续AI和机器人等催化剂不确定性仍高，对美依存度高的科技品种压力较大；红利：分化剧烈，虽然“大变局”下不确定性仍高，适合高股息因子获取超额收益，但由于海外和国内的需求仍然较弱且尚未看到明显拐点，稳定型红利（银行、公共事业等）显著跑赢周期型红利。（3）海外不确定性持续发酵：地缘事件频发（巴以、俄乌、伊以）、美国对等关税后的各类谈判、美联储降息的持续不确定性。3、窄幅震荡+大类风格风格不强势下的配置思路当下的配置核心思路：（1）每个大类都要下沉到更细分的板块，避免单一板块过度集中；（2）要沿着“地缘风险溢价”线索，追求预期差最大的方向和国内确定性的方向；（3）具体来看，需要配置：Delta G消费+自主可控科技+稳定型红利+黄金——消费思路：关注Delta G线索下的服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、一般零售、个护用品、食品、饮料乳品、风味发酵品Ⅱ、新零售及黑色家电。Delta G（△g）重视的并非盈利增速绝对值的高低，而是盈利增速的边际变化方向，它包括了底部的反转和业绩的再加速两种形态。“新消费”之所以今年大行其道，其核心原因是“新消费”品种更契合Delta G线索；而今年以来领涨的消费品种，既有传统消费又有新消费，而他们的共性线索就是Delta G。我们在6.18《从“第四消费时代”看未来消费机遇》当中以Delta G为核心线索，分别从未来、现在与过去三个时间维度出发，给出3个消费的投资思路。科技思路：关注自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）。科技虽然像2013年，依然是贯穿全年的机会，但下半年科技的投资难度比上半年高，因为需要更敏锐地抓住催化剂：如Deepseek R2版本发布时间、机器人后续政策催化的时间等。因此科技的投资需要缩圈，沿着“自主可控+国产替代”去配置，同时还要抓住业绩确定性。红利思路：关注稳定型红利（即银行、公共事业）。大变局下不确定性中枢上升，高股息仍需重视。但全球需求和国内“地产+基建”上行拐点尚未到来，稳定型红利品种优于周期型红利品种。更进一步的，我们构建了优化高股息组合（详见2024.8.16、2025.1.10的系列高股息报告）：通过“分红意愿”和“盈利能力”两个维度，选用了4指标进行高股息优化选股——股息方面两个指标（平均股息率、预期股息率）+资本利得方面两个指标（ROE均值-ROE标准差、盈利增速边际变化）。黄金：黄金和军工成为大变局下两大长期战略配置资产。黄金长期受益于全球不确定性上行、美元信用出现裂痕。历史来看，“美债利率中枢高位+美元指数下行”的组合意味着美元信用出现裂痕。2000年以来，当出现这样的组合之后，黄金往往出现持续的震荡上行行情。我们认为3季度初将会是下一个最佳的黄金配置时点， 5/8 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明6/8原因是4大要素的合击：①美国10万亿国债到期；②中美谈判将进入深水区；③美国降息预期的恶化到了极限；④中国央行购金速度或将恢复。4、风险提示宏观政策超预期变动加快复苏进程。全球流动性及地缘政治恶化风险。前瞻指标的使用基于历史数据，不能代表未来。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争