转债策略系列五：转债指数化的分析框架及配置思路

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2024年2月8日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 林浩睿 邮箱：linhr@＠tebon.com.cn 相关研究 1.《稳 中 求 胜 ， 待 春 来》，2024.2.2 2．《四季度公募基金增配了哪些转债》，2024.1.28 3.《盘点调整后估值性价比显著上升的转债》，2024.1.23 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转 债 投 资 价 值 分 析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 转债策略系列五：转债指数化的分析框架及配置思路 [Table_Summary] 投资要点： 转债指数的构建意义和构建方法  转债指数产品相对正股或相对缺乏，本文构建一揽子转债指数，加强对转债市场的跟踪，加深自上而下的转债配置框架。本文构建了四类指数：（1）策略指数：景气度上升指数、股息率指数、高盈利低估值指数；（2）基金配置指数：基金重仓指数、基金低参与指数、基金超配、增配、减配指数：（3）平价-转债估值指数：双低、双高、高平价低估值指数；（4）行业板块指数：科技、制造、稳定、消费医药、周期指数。 指数历史表现比较  复盘和分析指数的历史表现便于投资者结合自身对未来宏观环境的预判，进行自上而下的资产配置。从复盘结果来看：（1）景气度上升指数在股票市场上升、转债估值上升的环境下走势较强，股息率指数在股票市场调整的时期中表现较强，高盈利低估值指数相对中庸，高低研究覆盖度转债均在股票、转债估值同时上升的环境中表现较好，低研究覆盖度指数在股票市场调整，转债估值上升时表现较强。（2）基金低参与指数在股指上升、转债估值上升的环境下表现较好；基金超配指数在股指上升、转债估值上升表现较好；基金增配指数在股指上升、转债估值调整的环境中表现最好；基金减配指数在股指下降、转债估值上升的环境中表现最好。（3）各平价-转债估值指数均在股票市场上涨+转债估值上升，股票市场下跌+转债估值上升两个环境下表现较好。（4）周期指数在股指上升+转债估值上升，股指调整+转债估值上升两类环境下表现较好，制造指数在股指上升、转债估值上升的环境中表现较好，科技指数在股指上升、估值调整的环境下表现较好，消费医药在各个环境下表现均较为中庸，稳定指数在股指下跌的两个环境下表现较强。  我们通过一些指标分析各个指数的风险收益特征，从而比较不同转债指数的性价比。从收益率绝对值的角度，股息率、基金低参与、基金减配、双低、高平价低估值、科技、消费医药相对中证转债指数创造超额收益的能力较强；基金重仓、基金减配、双低、稳定指数防御性较强；股息率、基金低参与、基金超配、周期指数风险平价下创造收益能力更强。 指数化跟踪策略  通过24年1月2日至22日的指数涨跌幅表现来看，本轮转债市场的主要卖压或来自基金投资者。景气度上升指数的跌幅高于股息率指数、周期、制造、科技指数跌幅大于消费医药、稳定指数，背后可能意味着投资者择券思路的转变和风险偏好的下行。对应指数间比值的变动可用作市场分析，正文列举了构建双高/高平价低估值指数,高平价低估值/双低指数,基金超配/基金低参与指数等比值的应用。各个行业/板块指数的成分券估值指数计算均值的方式跟踪不同行业转债估值的相对变化，进而分析投资者对各个板块转债做多意愿的变动。1月以来科技指数估值相对稳定，制造指数估值持续下跌，稳定指数、消费医药指数、周期指数的估值上升或意味着资金流入对应板块的转债中。  风险提示：经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 固定收益专题 2 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 转债指数的构建意义........................................................................................................ 5 2. 各转债指数的构建方法和超额收益分布 ........................................................................... 6 2.1. 策略指数组合 ........................................................................................................ 6 2.2. 基金配置指数组合 ............................................................................................... 10 2.3. 平价-转债估值指数组合 ...................................................................................... 15 2.4. 行业/板块指数组合 .............................................................................................. 17 3. 指数历史表现比较 ......................................................................................................... 19 3.1. 与中证转债超额收益对比 .................................................................................... 19 3.2. 各指数在不同时期中的风险收益特征对比 ........................................................... 21 4. 指数化跟踪策略 ............................................................................................................. 23 5. 风险提示 ........................................................................................................................ 25 信息披露 ............................................................................................................................ 26 固定收益专题 3 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：景气度上升指数历史走势 .......................................................................................... 6 图2：景气度上升指数季度超额收益分布（单位：点） ...................................................... 6 图3：股息率指数历史走势 ................................................................................................. 7 图4：股息率指数季度超额收益分布（单位：点） ............................................................. 7 图5：高盈利低估值指数历史走势 ...................................................................................... 8 图6：高盈利低估值指数季度超额收益分布（单位：点） .................................................. 8 图7：高覆盖度指数历史走势 .............................................................................................. 9 图8：低覆盖度指数历史走势 .............................................................................................. 9 图9：高研究覆盖度、低研究覆盖度指数季度超额收益分布（单位：点） ...................... 10 图10：基金重仓指数历史走势 .......................................................................................... 11 图11：基金重仓指数季度超额收益分布（单位：点） ..................................................... 11 图12：基金低参与指数历史走势 ...................................................................................... 11 图13：基金低参与指数季度超额收益分布（单位：点） .................................................. 12 图14：基金超配指数历史走势 .......................................................................................... 12 图15：基金超配指数季度超额收益分布（单位：点） ..................................................... 13 图16：基金增配指数历史走势 .......................................................................................... 13 图17：基金增配指数季度超