投资策略专题：关税影响下的配置思路

“关税风暴”冲击市场：先红利黄金，后“科技+消费” 在北京时间4.3凌晨美国退出超预期的“对等关税”措施后，我们在4.3《美“对等关税”下策略视角的应对思路》中明确指出：“本次关税政策的冲击比较超预期，这对红利的超额收益是有支撑的。海外波动性放大下黄金也是配置上的重点关注。除了关注红利黄金外，在冲击逐渐缓和、甚至关税谈判变化、或中国政策对冲后，需要关注“科技+消费”的投资机会。” 一个视角：关税冲击下，业务更聚焦国内的品种更好；更进一步，出海>出口本周A股市场围绕关税影响展开交易，涨跌的分层效应显著：境外业务占比越高的品种表现越弱。上述现象反映：在极端事件形成系统性冲击时，市场能短期快速研判微观冲击和达成共识的能力有限，第一阶段通常沿着最易形成共识的宏观交易逻辑展开。（1）展望下一阶段的发展：目前中国市场份额由美国企业占据的赛道，在中美当前高关税水平下，中国企业有望通过国产替代实现份额大幅提升。（2）运用开源策略独有的“出海-出口”数据库，将“海外营收占比高/海外资产占比低”的品种划分为“出口”，将“海外营收占比高/海外资产占比高”的品种划分为“出海”。 比较两个不同的品种在本周的表现，我们发现出海的股价表现显著优于出口。 从动态视角看这轮关税接下来的影响 （1）特朗普对全球增加关税，并非只针对中国，而是对其他国家也增加关税，中国和全球其他国家和地区的贸易关系将有所改善。要关注对欧洲出口的预期差。 （2）长期来看，以“人工智能+”和“具身智能”代表的中国科技创新，将使得中国制造进一步引领全球，大大加强中国制造业全球地位，形成对冲。 （3）这么强势的关税能否持续？我们认为这很有可能不是最后的数字。我们预计谈判或将比较快的到来（但开启谈判的前置条件在于美国的姿态），最后的数字会变化。 （4）底线思维要建立起来，这有助于我们更好地厘清接下来的投资思路。极限假设下我们需要对冲对美出口的损失，可以由三个维度提供：1、对其他国家的出口出海；2、科技创新下的全要素生产力提振；3、国内扩大内需以及财政刺激等政策。 展望未来我们推荐：“自主可控”科技和军工+“内循环”消费+红利黄金 外部不确定性催化黄金和军工行情；国内应对不确定性下应加大自主可控、国产替代和内循环的关注，配置：“自主可控”科技和军工+“内循环”消费+红利黄金：“4”个行业方向：（1）科技成长“自主可控+国产替代”：AI+赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星；（2）消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费；（3）成本改善驱动：养殖、航空机场、饲料、小金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等）； “1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓“红利+黄金”，辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、“关税风暴”冲击市场：先红利黄金，后“科技+消费” 在北京时间4.3凌晨美国退出超预期的“对等关税”措施后，我们在4.3《美“对等关税”下策略视角的应对思路》中明确指出：“本次关税政策的冲击比较超预期，这对红利的超额收益是有支撑的。海外波动性放大下黄金也是配置上的重点关注。 除了关注红利黄金外，在冲击逐渐缓和、甚至关税谈判变化、或中国政策对冲后，需要关注“科技+消费”的投资机会。” 本周A股市场围绕关税影响展开交易，市场表现呈现显著的“黄金持续强势上涨+内需消费+自主可控科技”占优特征。当前中美互相加征的关税幅度仍在动态变化，且未来关税的影响或将是中长期的，本文中我们将重点探讨：关税影响下，A股未来的配置思路到底应该如何？ 2、一个视角：关税冲击下，业务更聚焦国内的品种表现更好； 更进一步的，出海>出口 （1）本周境外业务占比越高的品种表现越弱，分层效应显著 本周A股市场围绕关税影响展开交易，从境外业务的营收占比来看，涨跌的分层效应显著。上半周（周一至周三），境外业务占比低的公司，表现相对占优；下半周（周四-周五），在特朗普宣布推迟90天执行多数国家关税后，A股市场情绪也边际修复，带动对错杀和超跌的修复交易，境外业务占比高的公司回升幅度更高，该幅度在周五有所收窄。 我们认为，上述现象反映：在极端事件形成系统性冲击时，市场能短期快速研判微观冲击和达成共识的能力有限，第一阶段通常沿着最易形成共识的宏观交易逻辑展开。展望后续，市场有望自下而上展开分化交易，围绕对美直接贸易、转口贸易和其他出口地与美关税谈判进展、中国与其他国家与地区的贸易关系改善等线索展开。 图1：本周境外业务占比越高的品种表现越弱，分层效应显著 结构上来看，我们选取了境外业务收入占比超50%的公司，按照一级行业计算平均涨跌幅，剔除公司数低于5家的行业后，周四-周五反弹幅度最大的前三行业分别是：商贸零售（9.3%）、电子（7.6%）、轻工制造（6.9%）。 目前中国市场份额由美国企业占据的赛道，在中美当前高关税水平下，中国企业有望通过国产替代实现份额大幅提升。例如电子细分赛道中的模拟芯片，其代表性企业圣邦股份的境外营收占比为60.2%，虽然境外业务或受关税负面冲击较大，但本国市场内的份额替代给予了更高的业绩预期，股价表现较强，本周最终收涨24.7%。 图2：境外业务占比超50%的公司当中，部分消费和科技品种周四周五反弹较强 （2）更细致的去拆分海外业务占比高的品种表现可以发现：出海显著优于出口 虽然境外业务占比高的品种整体表现更弱，但是我们进一步拆分结构，发现在境外业务占比高的品种当中也呈现了更细致的区别：出海显著优于出口。我们运用开源策略独有的“出海-出口”数据库，将“海外营收占比高/海外资产占比低”的品种划分为“出口”，将“海外营收占比高/海外资产占比高”的品种划分为“出海”。 比较出海和出口两个不同的品种在本周的表现，我们发现出海的股价表现显著优于出口。 图3：以“海外资产占比”区分出海/出口，发现本周出海的股价表现显著优于出口 3、从动态视角看这轮关税接下来的影响 从策略视角看“对等关税”对A股的影响，我们给出四个视角解读： （1）要关注对欧洲出口的预期差 我们前期持续强调，在特朗普本轮“关税既是手段也是目的”的背景下，即便中美关税政策阶段性落地，围绕关税的预期扰动或仍存在反复。 参考特朗普上一任期对全球进行关税加征的周期，当特朗普当局对全球进行“贸易反制”期间，中国和欧洲的贸易关系往往得到加强和改善。在此背景下中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）是2025年出口链最大的预期差之一。 另外，欧洲军费增加的逻辑将进一步加强对欧洲出口条线的增长潜力。 通过海关数据的整理，我们梳理出来2024年全年对欧洲出口规模最大的10大细分品类如下： 1、机电、音像设备及其零件、附件(HS第16类)（2296.9亿美元） 2、核反应堆、锅炉、机械器具及零件(HS84章)（896.7亿美元） 3、车辆、航空器、船舶及运输设备(HS第17类)（434.4亿美元） 4、纺织原料及纺织制品(HS第11类)（396.8亿美元） 5、车辆及其零附件,但铁道车辆除外(HS87章)（323.3亿美元） 6、贱金属及其制品(HS第15类)（311.9亿美元） 7、化学工业及其相关工业的产品(HS第6类)（286.1亿美元） 8、家具;寝具等;灯具;活动房(HS94章)（221.1亿美元） 9、塑料及其制品;橡胶及其制品(HS第7类)（206.8亿美元） 10、有机化学品(HS29章)（151.2亿美元） （2）从静态测算，对A股的影响有多少？按照A股对美出口依存度测算，美国每提升10%的关税，对A股非金融的利润率影响大约0.1%-0.2%左右。但是，截止2025年4月12日，中美互相额外增收125%的关税，在这样的关税水平下，中美相互的进出口需求将会受到非常大的冲击，因此这一测算几乎没有准确性，单纯静态的测算在当下的意义并不大。 （3）中国的出口逻辑已经变化，不建议刻舟求剑 由于刚才的测算是静态的，并没有考虑到其他要素的动态变化。有3大动态变化需要重视： 第一，特朗普对全球增加关税，并非只针对中国，而是对其他国家也增加关税，中国和全球其他国家和地区的贸易关系将有所改善。我们预计，在2025年，中国面临的出口环境是：对美出口和对俄出口或有所下行，但其他国家和中国的贸易环境将有所改善，前期由于俄乌冲突带来的一些海外的针对中国的意识形态问题得到显著缓和。 第二，长期来看，以“人工智能+”和“具身智能”代表的中国科技创新，将使得中国制造进一步引领全球，大大加强中国制造业全球地位。从全要素生产力的提振来看，AI+是数字化抓手，机器人是物理化的抓手，2025年中国的全要素生产力提升或将引领全球，这将进一步对冲美国关税的影响。 第三，这么强势的关税能否持续，未来是否会有所变化？我们认为这很有可能不是最后的数字。相比于其他政客出身的总统，特朗普的政策走势非常难以确认，我们称特朗普的关税政策类似于“随机游走”的贸易政策。突然叠加如此高的关税不仅会强势冲击对美国的外贸需求，同时由于美国的产业链尚未构建完全，美国在中国的进口仍存在诸多刚性需求，这还会使得美国的输入性通胀压力显著增大，而且使得美国的衰退预期进一步加强。从美国视角，这一关税增收幅度并不是一个长期可持续的方案。对于中国视角，125%的叠加关税也会显著影响对美出口需求，中国也有必要和美国进行谈判。因此我们预计谈判或将比较快的到来（但开启谈判的前置条件在于美国的姿态），未来我们会很快看到新的变化，这很有可能不是最后的数字。 第四，无论是54%还是104%还是125%，底线思维都要建立起来，这有助于我们更好地厘清接下来的投资思路。极限假设下（不一定要到达），我们可以有个底线思维：假设对美出口全面归零，对中国影响有多大？海关数据，2024年全年对美出口金额为5246亿美元。对应的，我们需要有类似级别的对冲，这对冲可以由三个维度提供：1、对其他国家的出口和出海；2、科技创新下的全要素生产力提振、3、国内扩大内需以及财政刺激等政策。 （4）相比于出口，出海韧性更强 2023年以来，出口链一直是市场关注的重点之一。出口链亦有出口和出海之分：相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重关税问题，确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。 我们判断，未来特朗普的“对等关税”政策最后依然会有一些国家会获得较低的关税待遇或更多的关税豁免。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视。 4、展望未来我们推荐：“自主可控”科技和军工+“内循环” 消费+红利黄金 从历史角度来看，4月的风格效应很强：价值>成长，大盘>小盘，低估值>高估值。无论是我们回看历史的复盘，也就是“刻舟求剑”，还是站在现在我们去看今年4月市场所面临的条件，也就是当前的关税带来的海外不确定性提升，以及4月我们正在面临的业绩印证期，我们认为今年4月确实容易呈现出日历效应上的风格，4月确实是红利阶段性占优的时间点，但我们继续强调2025年全年来看红利的超额收益会弱于过去3年，建议在投资红利品种的时候，进行进一步的优化，比如使用开源策略持续使用的“红利+质量+成长”的优化思路。而本次关税政策的冲击比较超预期，这对红利的超额收益是有支撑的。海外波动性放大下，基于避险配置逻辑+央行购金逻辑，黄金也是配置上的重点关注。 除了刻舟求剑找到的红利和黄金品种以外，当前我们也要重视“关税”压力下其他的投资机会。在海外的强波动率之下，股市的应对我们建议除了关注红利外，在冲击逐渐缓和、甚至关税谈判变化、或中国政策对冲后，需要关注“科技+消费”的投资机会。海外的强波动后，国内的政策可能会更加重视扩大内需和全要素生产力的提升，因此我们需要“以我为主”，而关税的外部变化进一步加大消费和科