投资策略专题：关税对出口链行业影响的可能性测算

关税落地的可能性路径初探 1、从历史经验来看，特朗普政府加征关税的手段主要有三种：贸易调查、动用《国际紧急经济权力法》（即IEEPA）和取消最惠国待遇。考虑到不同手段的触发机制不同，其生效时间及落地节奏也自然不同。从落地时间来看，我们认为本轮关税的落地节奏受两方面的影响：一是主观层面特朗普上任后，不同领域政策执行先后的权衡；二是客观而言，不同关税手段受到的限制性约束不同，时间存在天然差异。 2、结合实施路径和使用历史，我们认为关税手段的概率排序为：贸易调查＞动用《国际紧急经济权力法》＞取消最惠国待遇。 不同关税路径落地后对A股行业影响拆解 1、考虑到特朗普1.0时代，关税问题具有高度的不确定性和反复性，我们认为对于关税问题，相比于“预测”，更重要的是“应对”。基于此，我们以上述分析为基准，设立了三种可能性，并试图梳理不同可能性下的限制因素（流程与法律），并对上述可能性的结果进行推演，来初步判断在不同的可能性下，关税对我国行业分别有着怎么样的影响。 2、从预期角度看，我们认为即使特朗普正式上台，关税预期的扰动或仍存在反复。考虑到特朗普当下并未明确使用某种关税手段，且从近期公布的美国贸易优先政策备忘录来看，其仍将贸易政策视为国家安全的关键组成部分。基于此，我们认为在年内的前两个季度，关税预期压力或导致出口链行情出现反复。从现实角度看，我们认为前期市场过度交易“政策影响”，而相对轻视了基本面交易的权重。当下无论是供给端出口企业对美敞口的调整，还是需求端美国“软着陆”基准下的自然修复，均暗示关税对出口链的扰动无需过度悲观，重视调整后的结构性机会。 展望后续，寻找“关税脱敏”的出海行业： 1、往后看，我们认为2025年出口链仍有结构性行情。从经济底色来看，内需提振仍在路上，投资、消费需求长趋势向下的情况下，出海的重要性是长周期视角下的必然命题。尽管存在种种干扰因素，但趋势的方向从未改变。从节奏来看，全年中一、二季度或为特朗普关税政策带来扰动较大的承压阶段；应把握关税预期与关税现实的“间隙”，寻找被错估的出口链结构性行情。 2、配置上，建议关注：打破关税桎梏，布局全球发展——（1）出海规避关税，海外营收/资产利用率改善：消费电子、机械设备、汽车（商用车）和医疗服务（CXO）； （2）开拓海外市场，景气预期上修：家电、船舶和电力设备（电网）；（3）降低生产成本，出海扩张整合资源：钢铁、小金属和纺织制造。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险;定价模型失效;特朗普关税政策范围扩大，出海国家亦可能被加征关税。 1、前言：特朗普2.0时代的变局 关税问题一直是研判国家经济变化和经济走势的重要问题。从历史周期视角来看，关税与西进运动、银行改革被认为是美国经济史上三大重要问题。随着世界贸易自由化的推进，学者们给予关税问题的关注减少，直到近年来美国屡次挑起的贸易争端将关税问题重新拉回我们的视野，关税问题重新成为众多研究者关注的焦点。 狭义来看，市场普遍认为本轮关税问题主要源于“逆全球化”进程的加速及特朗普政府的上台。在“特朗普1.0”时期，特朗普将国内高失业率和国际收支逆差归咎于开放的自由贸易。秉承“美国优先”的原则，对美国的贸易政策进行了较大规模的调整。时隔4年，特朗普再次当选总统归来。相比于上一轮，本轮在其最新的贸易框架中，特朗普的关税“威胁”更甚，除了已经实施过的贸易制裁，围绕其他关税实施路径的讨论也逐渐变多。 本篇报告是我们出海系列的第二篇报告，旨在梳理清楚在特朗普新一届任期之下，出口链面临着怎样的关税影响： （1）关税可以通过何种方式落地？ 从历史经验来看，特朗普政府加征关税的手段主要有三种：贸易调查、动用《国际紧急经济权力法》（即IEEPA）和取消最惠国待遇。考虑到不同手段的触发机制不同，其生效时间及落地节奏也自然不同。从落地时间来看，我们认为本轮关税的落地节奏受两方面的影响：一是主观层面特朗普上任后，不同领域政策执行先后的权衡；二是客观而言，不同关税手段受到的限制性约束不同，时间存在天然差异。结合实施路径和使用历史，我们认为关税手段的概率排序为：贸易调查＞动用《国际紧急经济权力法》＞取消最惠国待遇。 （2）不同落地方式之下，关税对于中国行业的影响几何？ 考虑到特朗普1.0时代，关税问题具有高度的不确定性和反复性，我们认为对于关税问题，相比于“预测”，更重要的是“应对”。基于此，我们以上述分析为基准，按照可能性的三条路径，试图梳理不同路径下的限制因素（流程与法律），并对上述路径的结果进行推演，来初步判断在不同的实施路径下，关税对我国行业分别有着怎么样的影响。 （3）结合可能性与影响，如何看待本轮关税扰动下的出口链行情？ 从预期角度看，我们认为即使特朗普正式上台，关税预期的扰动或仍存在反复。 考虑到特朗普当下并未明确使用某种关税手段，且从近期公布的美国贸易优先政策备忘录来看，其仍将贸易政策视为国家安全的关键组成部分。基于此，我们认为在年内的前两个季度，关税预期压力或导致出口链行情出现反复。从现实角度看，我们认为因前期市场过度交易“政策影响”，而相对轻视了基本面交易的权重。当下无论是供给端出口企业对美敞口的调整，还是需求端美国“软着陆”基准下的自然修复，均暗示关税对出口链的扰动无需过度悲观，重视调整后的结构性机会。 2、关税落地的可能性路径初探 在前期报告《关税问题的预期与现实》中，我们曾经讨论过关税预期实现的几种方式。然而对于关税问题的落地，不仅需要明辨存在的可能性路径，更需要去结合其法律规定和使用历史，去框定不同路径可能性下的节奏问题。 从历史经验来看，特朗普政府加征关税的手段主要有三种：贸易调查、动用《国际紧急经济权力法》（即IEEPA）和取消最惠国待遇。考虑到不同手段的触发机制不同，其生效时间及落地节奏也自然不同。 2.1、关税路径的节奏梳理 2.1.1、可能性路径一：贸易调查 贸易调查是指，在现行的关税制度基础上，当美国认为本国的贸易市场受到了不公平的竞争环境时，美国总统会指示美国商务部和贸易代表办公室等部门进行贸易调查。而当相关调查结果显示贸易存在“损害美国国家利益”时，总统可援引美国贸易法律体系中的具体条款来对其他国家征收关税，或者施加其他的贸易限制。 从实践中来看，有三大条款的援引概率较高，分别是《1974年贸易法》的201条款、301条款和《1962年贸易扩展法》的第232条。 图1：美国贸易法律体系中，“三大条款”占据重要位置 （1）201条款 201条款全称为《1974年美国贸易法》第201条款（Section 201 of the Trade Act of 1974）。根据该法案，若美国国际贸易委员会（以下简称USITC）认定某类进口商品的大量增加对美国国内产业造成严重损害，则美国总统有权采取临时性关税或配额等贸易措施，以提供短期保护并帮助相关产业调整以应对进口竞争。 实施201条款的流程是什么？第201条款调查通常由美国产业的贸易协会、公司、工会或工人团体提交请愿书发起，也可通过国会决议、美国贸易代表要求，或USITC主动行动触发。请愿人需提交促进产业调整的计划。USITC需在120天内调查进口商品是否导致严重损害，并在请愿书递交180天内将肯定结论及补救建议提交总统；若为否定结论，调查终止。总统需在60天内决定是否采纳建议并实施措施，同时通知国会。如总统未采取行动或采纳不同建议，国会可在90天内通过联合决议否决。 2018年1月22日，特朗普总统宣布对某些晶体硅光伏电池（CSPV）电池和组件的进口实施四年保障措施，对大型家用洗衣机实施三年保障措施。针对晶体硅光伏电池及组件，2017年4月，美国贸易代表（USTR）请求美国国际贸易委员会（USITC）启动对晶体硅光伏电池及组件的201条款调查。9月，USITC调查认定进口产品对美国产业造成严重损害。2018年1月22日，总统特朗普决定对进口光伏电池及组件加征关税，自2月7日起，第一年关税为30%，随后逐年递减至第四年的15%。 针对家用大型洗衣机，2017年11月，由于进口洗衣机激增，三星和LG等公司被指对美国制造商造成冲击，USITC启动201条款调查。2018年2月，USITC裁定进口洗衣机对美国产业构成严重损害。1月23日，特朗普总统宣布对进口洗衣机加征关税，自2月7日起，第一年为20%，第二年为18%，第三年为16%。 （2）301条款 301条款全称为《1974年美国贸易法》第301条款（Section 301 of the Trade Act of 1974）。根据该法案，美国贸易代表办公室（USTR）有权调查并采取行动，回应外国不公平的贸易行为或违反贸易协议的做法。如果USTR认为某些外国贸易行为损害了美国企业利益，特别是在缺乏有效的WTO争端解决机制时，USTR可采取单方面的贸易报复措施，如征收关税。特朗普政府在其任期内广泛使用该条款。 实施301条款的流程是什么？第301条款调查可由USTR根据请愿书或自行发起。任何相关方可提交请愿书，USTR需在45天内决定是否启动调查。若USTR确定某国为“特别301条款”优先外国国家，需在30天内启动调查。启动后，USTR需与被调查国磋商，未达成解决方案时可请求争端解决程序。若认定外国行为违反贸易协议或不公平，USTR可采取报复性措施，包括征收关税、施加进口限制或暂停协议让步，且优先选择关税。USTR须在30天内实施措施，且可在四年后重新审查或重启措施。 美国针对中国和欧盟采取301条款行动的具体案例包括：对中国技术转移限制的应对措施，以及对欧盟民用航空补贴问题的反制举措。针对中国的技术转移、知识产权和创新政策/实践，2017年8月，USTR启动了针对中国技术转移、知识产权和创新政策/实践的301条款调查。经过调查，USTR在2018年3月得出结论，于2018年7月宣布对约3700亿美元的中国进口商品加征7.5%至25%的附加关税。此外，美国还在2018年4月向世界贸易组织（WTO）发起了相关案件（DS542，另见DS543、DS565、DS587），以寻求多边解决途径。 针对欧盟（包括英国）对大型民用航空器的补贴，2019年4月，USTR针对欧盟（包括英国）对大型民用航空器的补贴问题启动了301条款调查。2020年10月，USTR裁定，欧盟及部分成员国未能履行WTO协议义务，未将与WTO规则不符的补贴改为合规状态。美国于2021年3月对部分欧盟进口商品加征15%或25%的附加关税，涉及金额约为75亿美元。然而，为了缓解跨大西洋的贸易紧张局势，美国与欧盟及英国在2021年7月达成协议，暂停上述关税措施五年，为后续谈判创造空间。 （3）232条款 232条款是什么？232条款全称为《1962年贸易扩展法》第232条款（Section 232 of the Trade Expansion Act of 1962）。根据该法案，如果美国商务部长认定某类进口商品对美国国家安全构成威胁，则总统有权采取进口限制措施，如关税或配额，以保护美国的国家安全。该条款特别关注对关键行业（如钢铁、铝业等）的依赖，以便美国具有足够的国内生产能力。特朗普总统发起了八项232调查，并最终在两项针对钢铁和铝的调查中征收关税。 实施232条款的流程是什么？第232条款调查可由商务部（Commerce）根据部门负责人或“相关方”的请求发起，亦可由商务部自行启动调查。一旦接到书面请求，商务部需“立即启动适当的调查”，以评估特定进口是否对美国国家安全构成威胁。在与国防部长、其他相关美国政府官员和公众进行协商后，商务部需在270天内向总统提供调查结果和建议。调查涉及的关键因素包括现有国内生产能力、未来容量需求、满足国防需求所需的资源等。 如果调查结果认为进口商品对国家安全构成威胁，商务部会向总统报告并建议采取措施。总统需在接到报告后90天内决定是否接受调查结果并采取相应的行动。 总统可选择征收关税、设定配额或采取其他行动，并需在15天内