投资策略点评：美“对等关税”下策略视角的应对思路

2025年04月03日 策略研究团队 美“对等关税”下策略视角的应对思路 ——投资策略点评 相关研究报告 《自由现金流指数：更重视质量的红利优化方向—投资策略专题》 -2025.3.30 《从景气预期看恒生科技和美股科技巨头—投资策略专题》-2025.3.30 《开源金股，4月推荐—投资策略专题》-2025.3.26 韦冀星（分析师） weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 4个策略视角解读美“对等关税” 2025年美国对中国总计加征54%的关税显著超预期，我们给出四个视角解读： （1）要关注对欧洲出口的预期差。参考特朗普上一任期对全球进行关税加征的周期， 当特朗普当局对全球进行“贸易反制”期间，中国和欧洲的贸易关系往往得到加强和改善。在此背景下中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）是2025年出口链最大的预期差之一。另外，欧洲军费增加的逻辑将进一步加强对欧洲出口条线的增长潜力。 （2）从静态测算，对A股的影响有多少？按照A股对美出口依存度测算，美国每 提升10%的关税，对A股非金融的利润率影响大约0.1%-0.2%左右，这意味着2025年额外增加的54%的关税或让A股非金融的利润率下降0.5%-1%左右，这是比较大的规模；而由于关税的突然提升幅度大，对需求的冲击也会相应的较大，因此这一测算的准确率会进一步的下降。 （3）中国的出口逻辑已经变化，不建议刻舟求剑。上述的测算是静态的，并没有考 虑到其他要素的动态变化。有3大动态变化需要重视：第一，特朗普对全球增加关税，并非只针对中国，而是对其他国家也增加关税，中国和全球其他国家和地区的贸易关系将有所改善。第二，长期来看，以“人工智能+”和“具身智能”代表的中国科技创新，将使得中国制造进一步引领全球，大大加强中国制造业全球地位。第三，这么强势的关税能否持续？我们认为这很有可能不是最后的数字。 （4）相比于出口，出海韧性更强。2023年以来，出口链一直是市场关注的重点之一。 出口链亦有出口和出海之分：相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重关税问题，确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视。 大势研判和配置思路：先红利黄金，后“科技+消费” 从历史角度来看，4月的风格效应很强：价值>成长，大盘>小盘，低估值>高估值。 从4月我们即将面临的各大要素和历史日历效应综合来看，4月确实是红利阶段性占优的时间点。建议在投资红利品种的时候，进行进一步的优化，比如使用开源策略持续使用的“红利+质量+成长”的优化思路。而本次关税政策的冲击比较超预期， 这对红利的超额收益是有支撑的。海外波动性放大下黄金也是配置上的重点关注。除了关注红利黄金外，在冲击逐渐缓和、甚至关税谈判变化、或中国政策对冲后，需要关注“科技+消费”的投资机会。海外的强波动后，国内的政策可能会更加重视 扩大内需和全要素生产力的提升，因此我们需要“以我为主”，而关税的外部变化进一步加大消费和科技的投资必要性。根据我们对“财政扩张周期”与“消费相对GDP的相对弹性”的相关性分析，我们判断消费的投资机会有望在二季度中后期就会明显出现，因此除了红利黄金、科技外，我们建议投资者需要关注消费的弹性。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 策略研 究 投资策略点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、4个策略视角解读美“对等关税”3 2、大势研判和配置思路4 3、风险提示5 1、4个策略视角解读美“对等关税” 由于本次美国提出的34%关税大概率是叠加前期已经加上的20%的关税，2025年美国对中国总计加征54%的关税显著超预期，我们从策略角度给出四个视角解读，供投资者参考： （1）要关注对欧洲出口的预期差 我们前期持续强调，在特朗普本轮“关税既是手段也是目的”的背景下，即便中美关税政策阶段性落地，围绕关税的预期扰动或仍存在反复。 参考特朗普上一任期对全球进行关税加征的周期，当特朗普当局对全球进行“贸易反制”期间，中国和欧洲的贸易关系往往得到加强和改善。在此背景下中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）是2025年出口链最大的预期差之一。另外，欧洲军费增加的逻辑将进一步加强对欧洲出口条线的增长潜力。 通过海关数据的整理，我们梳理出来2024年全年对欧洲出口规模最大的10大细分品类如下： 1、机电、音像设备及其零件、附件(HS第16类)（2296.9亿美元） 2、核反应堆、锅炉、机械器具及零件(HS84章)（896.7亿美元） 3、车辆、航空器、船舶及运输设备(HS第17类)（434.4亿美元） 4、纺织原料及纺织制品(HS第11类)（396.8亿美元） 5、车辆及其零附件,但铁道车辆除外(HS87章)（323.3亿美元） 6、贱金属及其制品(HS第15类)（311.9亿美元） 7、化学工业及其相关工业的产品(HS第6类)（286.1亿美元） 8、家具;寝具等;灯具;活动房(HS94章)（221.1亿美元） 9、塑料及其制品;橡胶及其制品(HS第7类)（206.8亿美元） 10、有机化学品(HS29章)（151.2亿美元） （2）从静态测算，对A股的影响有多少？按照A股对美出口依存度测算，美国每提升10%的关税，对A股非金融的利润率影响大约0.1%-0.2%左右，这意味着 2025年额外增加的54%的关税或让A股非金融的利润率下降0.5%-1%左右，这是比较大的规模；而由于关税的突然提升幅度大，对需求的冲击也会相应的较大，因此这一测算的准确率会进一步的下降。 （3）中国的出口逻辑已经变化，不建议刻舟求剑 由于刚才的测算是静态的，并没有考虑到其他要素的动态变化。有3大动态变化需要重视： 第一，特朗普对全球增加关税，并非只针对中国，而是对其他国家也增加关税， 中国和全球其他国家和地区的贸易关系将有所改善。我们预计，在2025年，中国面临的出口环境是：对美出口和对俄出口或有所下行，但其他国家和中国的贸易环境将有所改善，前期由于俄乌冲突带来的一些海外的针对中国的意识形态问题得到显著缓和。 第二，长期来看，以“人工智能+”和“具身智能”代表的中国科技创新，将使得中国制造进一步引领全球，大大加强中国制造业全球地位。从全要素生产力的提振来看，AI+是数字化抓手，机器人是物理化的抓手，2025年中国的全要素生产力提升或将引领全球，这将进一步对冲美国关税的影响。 第三，这么强势的关税能否持续，未来是否会有所变化？我们认为这很有可能不是最后的数字。相比于其他政客出身的总统，特朗普的政策走势非常难以确认，我们称特朗普的关税政策类似于“随机游走”的贸易政策。突然叠加如此高的关税不仅会强势冲击对美国的外贸需求，同时由于美国的产业链尚未构建完全，美国在中国的进口仍存在诸多刚性需求，这还会使得美国的输入性通胀压力显著增大，而且使得美国的衰退预期进一步加强。在北京时间4月3日凌晨，对等关税消息出来 以后，美元指数和美债利率均显著下行，美股期货大幅下跌，截止北京时间4月3 日7点50分，纳指100小型股指期货下跌-4.4%。因此从美国视角，这一关税增收幅度并不是一个长期可持续的方案。对于中国视角，这个54%的叠加关税也会显著影响对美出口需求，中国也有必要和美国进行谈判。因此我们预计谈判或将比较快的到来，未来我们会很快看到新的变化，这很有可能不是最后的数字。 （4）相比于出口，出海韧性更强 2023年以来，出口链一直是市场关注的重点之一。出口链亦有出口和出海之分：相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重关税问题，确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视。 2、大势研判和配置思路：先红利黄金，后“科技+消费” 4月我们将迎来几件大事：一个就是刚刚落地的关税，二个就是业绩期的印证，三个就是月底的政治局会议。从政策来看，虽然“适时降准降息”的条件可能愈发将近，但是在政治局会议对下一阶段的政策定调之前，我们可能会面临一个相对来说宏观和中观上主动的积极政策并不算多的，短暂的小一个月的时间。 从历史角度来看，4月的风格效应很强：价值>成长，大盘>小盘，低估值>高估值。从4月我们即将面临的各大要素和历史日历效应综合来看，4月确实是红利阶段性占优的时间点，但我们继续强调2025年全年来看红利的超额收益会弱于过去3年，建议在投资红利品种的时候，进行进一步的优化，比如使用开源策略持续使用的“红利+质量+成长”的优化思路。而本次关税政策的冲击比较超预期，这对红利的超额收益是有支撑的。海外波动性放大下黄金也是配置上的重点关注。 但在海外的强波动率之下，股市的应对我们建议除了关注红利外，在冲击逐渐缓和、甚至关税谈判变化、或中国政策对冲后，需要关注“科技+消费”的投资机会。海外的强波动后，国内的政策可能会更加重视扩大内需和全要素生产力的提升，因此我们需要“以我为主”，而关税的外部变化进一步加大消费和科技的投资必要性。根据我们对“财政扩张周期”与“消费相对GDP的相对弹性”的相关性分析，我们判断消费的投资机会有望在二季度中后期就会明显出现，因此除了红利、科技外，我们建议投资者需要关注消费的弹性。 图1：财政支出周期的强弱决定了社零相对GDP的弹性的强弱 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、风险提示 宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结