策略深度报告：对等关税风暴下的大类资产策略应对

分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 联系人：孙航 SAC编号：S1050122120006 策略深度报告 证券研究报告 对等关税风暴下的大类资产策略应对 报告日期：2025年04月15日 核心结论：特朗普关税20对全球开启贸易战，大幅加征对等关税，力度大超预期，且短期谈判缓和空间有限。美国滞胀风险升温，中国弱企稳仍待政策对冲，关注4月中下旬窗口。关税余震犹存，4月海外警惕流动性冲击，美股尚未见底，等待VIX回归，美债冲高后择机做多。A股反抽后震荡，等待海外VIX回落和内需政策对冲，关注红利防御、反制受益、内需提振和自主可控方向。 对等关税：全球大变局，波动中枢抬升 关税分析：力度大超预期，新一轮全球风险的起点，中美谈判缓和空间有限。 关税影响：关税加征拖累中国经济1228个百分点，等待4月中下旬政治局会议的宏观政策对冲。 政策预期：降准降息生育补贴消费补贴投资加码出口企业减负出口转内销支持等宏观组合拳。 海外策略：滞与胀双击，等待波动收敛 交易逻辑：关税引发美国资产价格重估，滞胀概率提升，4月仍需警惕海外关税引发的流动性冲击。 美股策略：尚未见底，等待VIX回归，可逐步做空VIX，关注成长主题（量子、软件等）和降息交易（金融、地产、保健等）。 美债策略：还有一冲，等信用风险释放和较差的硬数据最后一击后倒逼联储降息后的做多机会。 国内策略：危中育新机，看反制后对冲 大势研判：流动性冲击重挫AH，且港股甚于A股，风险加速释放。在类平准救市和政策预期的催化下，AH反抽后震荡，等待中下旬政策催化。行业选择：先以红利防御（公用事业、银行、交运等）和反制受益（稀土矿产、农业种业等）为主，逐步博弈内需提振（地产、消费、医药等）。待情绪修复后，布局超跌成长，尤其是自主可控（国产算力、机器人、信创、创新药、军工、半导体等）。 （1）关税摩擦升级 （2）政策不及预期 （3）产业进度迟缓 目录 CONTENTS 1对等关税：全球大变局，避险情绪骤升 2海外策略：滞与胀双击，等待波动收敛 3国内策略：危中育新机，看反制后对冲 4 01对等关税： 全球大变局，避险情绪骤升 特朗普政策20逻辑：先移民和裁员，再关税，后减税 推进边境墙和拘留所措施特朗普时期设施重启 移民 1）行政约束：国会阻碍概率较小，但人员（巡逻队重组扩充），设备（老化，翻新）或阻碍落地； 政策特朗普10特朗普20约束条件潜在影响 2）宏观约束：美加墨地缘局势； 1）行政约束：重新定义敌对国家概念，最高法院或将干涉，且费用较高（8万美元美国劳动市场滞胀：职位空缺走高，失业率 减少难民、庇护等移民来源通过AlienEnemiesAct来驱逐非法移民 人），需要权力交接（移民局工作转为军队工作），州政府配合度不高； 2）宏观约束：目前美国就业缺口主要是靠移民补足，加州山火的重建也需要移民的助力（建筑工人50是移民）； 禁穆令等反恐移民手段取消出生公民权 1）行政约束：需要修宪，难度极大，州政府已经开始起诉联邦政府； 2）宏观约束：人口减少，就业缺口或将再现； 上行，薪资上行压力 疫情期间经济刺激政策DOGE：裁员和部门缩减，财政收缩1）行政约束：2300万政府雇员工资占比较少，主要支出在军费等，可缩减幅度有限； 2万亿美元 裁员 2）宏观约束：政府部门是目前非农就业最大的支撑，政府就业回落将大幅削减非农政府裁员后的结构性失业；债务上限压力韧性，甚至会推高失业率； 1）行政约束：财政部分国会博弈激烈，需要观察特朗普对国会的掌控力度及民主党 财政缩减 态度； 2）宏观约束：债务上限到期，美国财政部账户TGA余额有限，付息压力加大； 宏观需求回落 关税中美贸易战全面关税1）行政约束：取消最惠国待遇，需经过国会立法审议并批准，目前党内仍有分歧；海外通胀走高压力； 减税2017TCJA减税降费和TCJA 2）宏观约束：一刀切关税加征后，通胀又再起压力，会对居民需求形成压制； 1）行政约束：时间上不急迫，TCJA法案预计2025年底到期，永久化需要的利益博弈更大，考验特朗普两院掌控力； 2）宏观约束：永久化减税将进一步扩大美国赤字，预计将用永久减少税收036万亿 美元年。目前一年税收收入44万亿美元，将拉升财政赤字13个百分点； 国内出口出海阶段性缓释，但实际影响需边走边看 居民需求边际回升，但空间有限；赤字率有上行压力 取消奥巴马时期政策缩减拜登时期的法案 1）行政约束：经过两院批准形成立法程序，难度不大； 2）宏观约束：行业补贴压缩后，影响新能源、芯片等相关行业就业； 能源增加传统能源资本开支增加传统能源资本开支1）行政约束：经过两院批准形成立法程序，难度不大； 新能源、芯片等相关行业就业影响 传统能源相关就业短期受提振，但持续性不 2）宏观约束：当前能源企业资本开支已经相对高位，传统能源持续扩产意愿或较低；佳 制造业 降低监管产业投资 1）行政约束：永久的减税政策落地难度较大； 减税政策持续降低监管和减税 2）宏观约束：债务付息压力较大，财政缺口制约减税空间； 1）行政约束：通过腾笼换鸟形式推出特朗普特色财政，整体难度不大，主要看特朗普和国会的博弈； 2）宏观约束：政策组合平衡，若是想加强在移民的力度，那财政或将有所妥协，在 2017年时期特朗普基建法案向移民政策妥协，最后没有落地； 制造业逐步回归，但节奏偏缓 AI等相关产业回升 地缘制裁朝俄俄乌冲突1）行政约束：两党态度存有分歧； 油价震荡下行，缓和能源通胀压力 伊朗斩首计划巴以冲突 资料来源：华鑫证券研究所 2）宏观约束：和谈条件尚未达成； 波动加剧，油价又有上行动力 第一层级基准税率10，低于市场预期； 第二层级特定行业美国看重的战略行业，钢铝25已生效、汽车3月26日宣布加征25，4月3日凌晨生效、铜、芯片、成品药、制药原料、电池、石油天然气等； 第三层级对等关税，动态调整的基于逆差计算的对等关税（逆差对美出口额）。 主要国家对美贸易逆差与对等关税主要国家对等关税税率分级 500050 英国（10） 巴西（10） 新加坡（10） 澳大利亚（10） 加拿大墨西哥（豁免 10基准关税） 低税率 （10） 高税率 （高于30） 中税率 （1530） 45 0 40 南非（31） 印尼、瑞士、中国台湾 （32） 中国（3420） 孟加拉、泰国（37） 斯里兰卡（44） 越南（46） 柬埔寨（49） 挪威（16） 以色列（17） 菲律宾（18） 欧盟（20） 日本（24） 马来西亚（24） 韩国（25） 印度（26） 500035 30 10000 25 15000 20 2000015 10 25000 5 30000 0 越南中国印度韩国日本欧盟英国 年平均对等关税（右轴） 资料来源：Wind资讯，GUARDIAN，华鑫证券研究所 关注点1：中国强硬反击后的美国应对，是否会继续提升对华对等关税税率？后续芬太尼问题的20能否豁免？ 关注点2：欧盟反制力度，及对华态度，能否达成合作联盟？ 关注点3：越南求和后的结果，是否会对华加征关税？ 主要国家应对对等关税的态度 中国：征收345040对 强硬反击等关税 10大组合拳齐发 欧盟：首批反制25关税已经 计划报复落地 德国“不可接受”将进行报复法国报复“锁定”越南：愿意取消对美商品关税墨西哥、英国、日韩和澳大利 妥协服软亚没有计划征收关税 加拿大和印度朝零关税迈进阿根廷和以色列取消所有关税 资料来源：TIMES，华鑫证券研究所 之前谈判关税豁免过程：2200多项549项352项164项 本次重点关注：Tiktok谈判、芬太尼问题谈判、800美元小额豁免。 资料来源：路透社，Whitehouse华鑫证券研究所 巴拿马运河问题 资料来源：GovTrack，华鑫证券研究所 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 10 后续可能升级举措：取消最惠国待遇、投资限制、产业剥离、要挟他国对华加税 立法取消中国永久最惠国待遇：取消中国最惠国待遇：非战略商品实施至少35的从价税，战略品实施至少100的从价税。 引援《国际紧急状态经济权力法案》（IEEPA）、或基于2018年的301调查 协同双向投资的限制：限制美资对中国半导体、人工智能、量子计算、生物技术、高超音速、航空航天、先进制造、定向能源以及中国国家军民融合战略涉及的其他领域。 特定科技产业的对华产业链剥离； 裹挟全球其他国家继续对中国加征关税等。 从国会的角度来说，目前新一届国会已经提起了141项针对中国的提案，包括最惠国待遇取消，汇率操纵，人权问题，台海问题等等，但均处于初提的阶段。 最惠国取消科技封锁 02海外策略： 滞与胀双击，等待波动收敛 美国宏观： 滞胀衰退宽松交易，聚焦联储降息信号 机构 关税力度 经济影响 通胀影响 世界大型企业联对等关税全部落 合会 地，部分行业豁12个百分点免 1个百分点 彭博 仅考虑对等关税， 无反制关税 2个百分点 12个百分点 大摩 仅考虑对等关税，减1个百分点 无反制关税 15个百分点 耶鲁 仅考虑对等关税，无反制关税 08个百分点 13个百分点 12 350 10 300 8 250 6 200 4 150 2 100 0 50 资料来源：彭博，Wind华鑫证券研究 美国平均进口关税全球贸易占GDP额 GDPnow预期快速回落去除黄金后的GDP依然为负 100 680 60 440 20 2 0 20 0 40 260 80 0 410 GDPnow预测Nowcast预测花旗经济意外指数（右轴） 资料来源：彭博，亚特兰大联储，华鑫证券研究 短期通胀预期均有上行长期通胀预期维持稳定（除密歇根） 845 740 35 33 市场端同样对于长期通胀偏向悲观 635 31 530 425 3 20 29 27 25 2 15 1 10 0 05 1 23 21 19 17 美国纽约联储通胀率预期中位数1年 美国克利夫兰联储通胀率预期1年美国核心PCE同比 美国密歇根大学通胀率预期1年 美国克利夫兰联储通胀率预期5年 美国克利夫兰联储通胀率预期10年 美国纽约联储通胀率预期中位数点预测5年美国圣路易斯联储通胀率预期5年 美国密歇根大学通胀率预期5年 美国盈亏平衡通胀率5年非季调美国盈亏平衡通胀率10年非季调美国盈亏平衡通胀率20年非季调美国盈亏平衡通胀率30年非季调 居民滞胀的预期加强党派对于通胀的预期分化共和党对于经济的乐观也开始走平 110 100 90 80 70 60 50 40 9 60 558 507 456 405 354 303 25 2 20 1 15 0 120 100 80 60 40 20 0 1 美国密歇根大学消费者信心指数 美国密歇根大学通胀率预期1年右轴） 共和党民主党 民主党共和党 特朗普支持率复刻了2017届特朗普支持率持续转负 20 2017年特朗普内部医保，基建，移 15民和边境墙政策均受阻512 10501 52018年特朗普开始加征关税，支持 率回升，3月对华开战，支持率来到490 阶段高点 0481 5472 10 463 15 454 20 445 25 30 特朗普2017拜登特朗普2025 资料来源：彭博华鑫证券研究 支持率不支持率净值（右轴） 整体需求没有去化，仅是增速回落库存整体低位，PPI上行受阻，减弱再通胀空间 160000 40 140000 3020 120000 10 100000 010 80000 20 60000 3040 40000 50 去除国防的非运输订单百万美元去除国防的非运输订单同比，右轴 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 美国库存总额季调同比美国PPI所有商品非季调同比美国CPI非季调同比 居民收入降低，储蓄低位贷款增速回落 30 20300 25 250 1520 20015 1015010 1005 5 500 005 5 10