策略深度报告：对等关税风暴下的大类资产策略应对

对等关税风暴下的大类资产策略应对 报告日期：2025年04月15日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001◼联系人：孙航◼SAC编号：S1050122120006 核心结论：特朗普关税2.0对全球开启贸易战，大幅加征对等关税，力度大超预期，且短期谈判缓和空间有限。美国滞胀风险升温，中国弱企稳仍待政策对冲，关注4月中下旬窗口。关税余震犹存，4月海外警惕流动性冲击，美股尚未见底，等待VIX回归，美债冲高后择机做多。A股反抽后震荡，等待海外VIX回落和内需政策对冲，关注红利防御、反制受益、内需提振和自主可控方向。 对等关税：全球大变局，波动中枢抬升 关税分析：力度大超预期，新一轮全球风险的起点，中美谈判缓和空间有限。关税影响：关税加征拖累中国经济1.2-2.8个百分点，等待4月中下旬政治局会议的宏观政策对冲。政策预期：降准降息+生育补贴+消费补贴+投资加码+出口企业减负+出口转内销支持等宏观组合拳。 海外策略：滞与胀双击，等待波动收敛 交易逻辑：关税引发美国资产价格重估，滞胀概率提升，4月仍需警惕海外关税引发的流动性冲击。美股策略：尚未见底，等待VIX回归，可逐步做空VIX，关注成长主题（量子、软件等）和降息交易（金融、地产、保健等）。美债策略：还有一冲，等信用风险释放和较差的硬数据最后一击后倒逼联储降息后的做多机会。 国内策略：危中育新机，看反制后对冲 大势研判：流动性冲击重挫A/H，且港股甚于A股，风险加速释放。在类平准救市和政策预期的催化下，A/H反抽后震荡，等待中下旬政策催化。行业选择：先以红利防御（公用事业、银行、交运等）和反制受益（稀土矿产、农业种业等）为主，逐步博弈内需提振（地产、消费、医药等）。待情绪修复后，布局超跌成长，尤其是自主可控（国产算力、机器人、信创、创新药、军工、半导体等）。 诚信、专业、稳健、高效 （1）关税摩擦升级（2）政策不及预期（3）产业进度迟缓 3.国内策略：危中育新机，看反制后对冲2.海外策略：滞与胀双击，等待波动收敛1.对等关税：全球大变局，避险情绪骤升 CONTENTS 0 1对等关税：全球大变局，避险情绪骤升 4/2对等关税：整体大超预期，逆全球化担忧升温 ➢第一层级:基准税率10%，低于市场预期；➢第二层级:特定行业:美国看重的战略行业，钢铝25%(已生效)、汽车(3月26日宣布加征25%，4月3日凌晨生效)、铜、芯片、成品药、制药原料、电池、石油天然气等；➢第三层级:对等关税，动态调整的基于逆差计算的对等关税（逆差/对美出口额）。 低税率（10%） 中税率（15%-30%） 高税率（高于30%） •挪威（16%）•以色列（17%）•菲律宾（18%）•欧盟（20%）•日本（24%）•马来西亚（24%）•韩国（25%）•印度（26%） •南非（31%）•印尼、瑞士、中国台湾（32%）•中国（34%+20%）•孟加拉、泰国（37%）•斯里兰卡（44%）•越南（46%）•柬埔寨（49%） •英国（10%）•巴西（10%）•新加坡（10%）•澳大利亚（10%）•加拿大&墨西哥（豁免10%基准关税） 诚信、专业、稳健、高效 各国应对不一：中国强硬反击，欧盟计划报复，多国妥协服软 ➢关注点1：中国强硬反击后的美国应对，是否会继续提升对华对等关税税率？后续芬太尼问题的20%能否豁免？➢关注点2：欧盟反制力度，及对华态度，能否达成合作联盟？➢关注点3：越南求和后的结果，是否会对华加征关税？ 谈判豁免空间有限：关注Tiktok、芬太尼谈判和800美元小额豁免问题 ➢之前谈判关税豁免过程：2200多项----549项---352项--164项➢本次重点关注：Tiktok谈判、芬太尼问题谈判、800美元小额豁免。 资料来源：路透社，Whitehouse,华鑫证券研究所 诚信、专业、稳健、高效 后续可能升级举措：取消最惠国待遇、投资限制、产业剥离、要挟他国对华加税 ➢立法取消中国永久最惠国待遇：取消中国最惠国待遇：非战略商品实施至少35%的从价税，战略品实施至少100%的从价税。 ➢引援《国际紧急状态经济权力法案》（IEEPA）、或基于2018年的301调查 ➢协同双向投资的限制：限制美资对中国半导体、人工智能、量子计算、生物技术、高超音速、航空航天、先进制造、定向能源以及中国国家军民融合战略涉及的其他领域。 ➢特定科技产业的对华产业链剥离； ➢裹挟全球其他国家继续对中国加征关税等。➢从国会的角度来说，目前新一届国会已经提起了141项针对中国的提案，包括最惠国待遇取消，汇率操纵，人权问题，台海问题等等，但均处于初提的阶段。 最惠国取消 科技封锁 巴拿马运河问题 资料来源：GovTrack，华鑫证券研究所 诚信、专业、稳健、高效 0 2海外策略：滞与胀双击，等待波动收敛 美国宏观：滞胀-衰退-宽松交易，聚焦联储降息信号 关税对美国经济和通胀影响估算： 短期通胀抬头，长期通胀稳定 特朗普支持者信心回落 长期通胀缺乏需求基础 长期通胀缺乏需求基础 流动性：4月流动性紧缩转向危机，等待大水漫灌 流动性条件在4月收紧 美股：尚未见底，等VIX回归，关注降息交易 本轮美股已经从调整进入到熊市 主要是成长板块快速回调，其中巨头调整更甚 波段交易VIX ◆VIX的反复起伏预计是特朗普这四年的比较确定的方向，通过定位波动率的区间顶部和底部，来反复做多和做空VIX指数，来达到比较高的胜率◆但需要注意的是，目前VIX14-20的分界线是基于拜登时期的平滑所得出的结论，特朗普期间预计上限会有一定的提高，安全上限或将提到25以上的位置 美债：等待滞胀-衰退-降息的切换 美债：等待滞胀交易转向 0 3国内策略：危中育新机，看反制后对冲 2018-2019年中美贸易摩擦1.0复盘：三轮关税，三轮反击，三轮谈判 2018-2019年中美贸易摩擦1.0影响：经济影响有限，出口升级“新三样” ➢而2018-2019年中美贸易战背景下，中国对美出口虽有回落，但对世界贸易比重则是受到疫情期间的“世界工厂”提振，不降反升；之后就在“新三样”助力下高位运行。 对A股大势影响：2018年全面承压，2019年边际缓和 ➢2018-2019的每次加税消息均引发A股下跌，同时伴随市场恐慌情绪VIX放大；➢关税加征虽对A股有短期扰动，中长期走势取决于基本面。2019年关税对A股影响小于2018年，主要是经济企稳对后续A股走势形成支撑。 对A股行业影响：从泥沙俱下，到内需驱动和自主可控 ➢第一轮关税（2018/3-2018/8）：行业普跌，成长首当其冲，食饮、社服、美护和医药等内需方向相对抗跌； ➢第二轮关税（2018/9-2019/5）：行业分化，农林牧渔（猪瘟）、食饮领涨，金融齐涨，通信、电力设备等成长也有不错的表现； ➢第三轮关税（2019/5-2019/12）：行业分化，电子、计算机等自主可控方向领涨，食饮、家电、医药、美护、社服等内需方向涨幅均超过5%。 2025年中美贸易摩擦2.0再起：力度大超预期，中方率先强硬反制 ➢中国强硬反击：以战止战思路，关税加征34%+稀土等矿产出口管制+美企实体清单+农业等贸易调查组合拳。 经济影响估算：对等关税对中国GDP增速拖累在1.2-2.8个百分点 ➢乐观情形：芬太尼谈判成功，减免今年2-3月加征的20%，对等关税对经济拖累为1.2个百分点；➢中性情形：谈判成效不佳，延续54%的对等关税加征，对GDP拖累为1.9个百分点；➢悲观情形：谈判未果，特朗普继续顶格加征67%，对GDP拖累为2.3个百分点；➢极端情形：中美贸易全面脱钩，对GDP拖累为2.8个百分点。 A股大势展望：关税余震犹存，A股反抽后震荡，等待VIX回落和内需对冲 ➢4月决断遇上关税冲击，流动性冲击重挫A/H，且港股甚于A股，风险加速释放。在类平准救市和政策预期的催化下，A/H反抽后震荡，等待中下旬政策催化。➢当前基本面和2019年更为类似，2018年的A股单边下行难以再现。 上证单日暴跌的后续走势 反弹等待政策催化：降准降息+生育补贴+消费补贴+投资加码+产业支持 ➢内需对冲预期：等待货币和财政配合，4月底政治局会议是重要节点。➢关注：1）降准降息，4月中旬能否落地；2）生育补贴；3）两重两新加力扩容，文旅、服务消费等补贴落地；4）投资加码，加大新基建投入；5）出口转内销补贴、新质生产力投入加码。 行业选择：红利防御、反制受益、内需提振、科技自主 ➢关注四大方向：➢红利防御（公用事业、银行、交运等）；反制受益（对等关税——农业种业、血制品；出口管制——稀土矿产、金霉素、维生素等；非美贸易——中俄、中韩、中欧等）；➢内需提振（地产、消费、医药等）；科技自主（国产算力、机器人、创新药、军工、半导体等）。 （1）关税摩擦升级（2）政策不及预期（3）产业进度迟缓 杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。 孙航：金融硕士，2022年5月入职华鑫研究所 证券投资评级说明 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场