策略深度报告：关税博弈下的大类资产策略

报告日期：2025年06月04日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001◼分析师：孙航◼SAC编号：S1050525050001 投 资 要 点 核心结论：5/12中美会谈联合声明大超预期，虽然后续谈判或仍有波折，且行业关税值得警惕，但关税冲击最激烈的阶段基本过去，市场情绪逐步修复。海外宏观聚焦滞和胀角力，交易逻辑沿着滞胀-衰退-宽松轮动。美股走强，美债和美元走势背离，衰退风险仍需警惕。美股冲击前高动能不足，预计高位震荡。美债脉冲4.5后的做多机会显现，可逐步配置。黄金短期震荡，关注3150附近支撑。国内进入政策观察期、经济降温期，业绩与估值再平衡，预计A股区间震荡，重回哑铃策略，关注小盘成长和低波红利。 关税进展：升级后缓和，资产逻辑摇摆 关税动向：中美和谈比市场最乐观的预期还要乐观，关税冲击最激烈的阶段基本过去，后续关注行业关税。关税影响：若24的对等关税能在90天内如期取消，30关税对中国GDP的拖累在1个百分点左右，对应政策对冲的必要性和紧迫性降低，进入政策观望期。资产逻辑：大类资产避险资产占优-权益资产修复-震荡运行，已修复4/3以来跌幅。 海外策略：滞与胀角力，等待降息信号 海外宏观：目前滞的压力缓和，降息推迟至9月，年内仅有两次。海外资产：美股走强，美债和美元走势背离，衰退风险仍需警惕。美股：纳指低位反弹30，主要是关税缓和，Q1业绩虽有下修，但好于预期，且近期流动性有所改善，散户和外资回补，但经济隐忧犹存，美股冲击前高动能不足。美债：本次评级下调影响可控，10Y美债收益率脉冲4.5后的做多机会显现，可逐步配置。黄金：短期观察日本卖债、美国经济和VIX，分别对应对美国资产抛售，降息预期和避险需求的定价，关注金价3150美元/盎司附近的支撑。 国内策略：危与机并存，重回哑铃配置 大势研判：国内进入政策观察期、经济降温期，业绩与估值再平衡，预计A股区间震荡。行业选择：重回哑铃策略，关注科技成长（机器人、军工、固态电池等）和内需提振（新消费、医药等）、低波红利（公用事业、交运等）。公募改革新规建立以基金投资收益为核心的行业考核评价体系，利好相对低配的银行、非银、食饮、公用事业、交运等；并购重组新规助推资本市场服务实体转型升级，利好小盘成长，微盘指数和北证50在本轮关税反弹中领涨。 （1）关税摩擦升级（2）政策不及预期（3）产业进度迟缓 3.国内策略：危与机并存，重回哑铃配置2.海外策略：滞与胀角力，等待降息信号1.关税进展：升级后缓和，资产逻辑摇摆 目录CONTENTS 0 1关税进展：升级后缓和，资产逻辑摇摆 特朗普政策2.0逻辑：先移民和裁员，再关税，后减税 4/3对等关税大超预期：全球大变局，逆全球化担忧升温 ➢第一层级:基准税率10，低于市场预期；➢第二层级:特定行业:美国看重的战略行业，钢铝25(已生效)、汽车(3月26日宣布加征25，4月3日凌晨生效)、铜、芯片、成品药、制药原料、电池、石油天然气等；➢第三层级:对等关税，动态调整的基于逆差计算的对等关税（逆差/对美出口额）。 低税率（10） 中税率（15-30） 高税率（高于30） •南非（31）•印尼、瑞士、中国台湾（32）•中国（34+20）•孟加拉、泰国（37）•斯里兰卡（44）•越南（46）•柬埔寨（49） •英国（10）•巴西（10）•新加坡（10）•澳大利亚（10）•加拿大&墨西哥（豁免10基准关税） •挪威（16）•以色列（17）•菲律宾（18）•欧盟（20）•日本（24）•马来西亚（24）•韩国（25）•印度（26） 诚信、专业、稳健、高效 各国谈判进展：中美和谈大超预期，英美达成协议，关注和欧盟、日本、东南亚谈判 ➢中美会谈大超预期，比最乐观得预期还要乐观，中对美关税从125降至10，美对华关税从145降至30（10对等加20芬太尼），相当于把4/3之后加征的关税都取消了。美国和主要国家关税谈判进展反制裁状态谈判进展 关注1：后续关税谈判，7-8月暂缓进展、芬太尼问题、232调查行业关税 ➢90天暂缓窗口：4/9起对未采取报复行动的75个国家实施90天关税暂缓；5/12起中美商定初始90天内互相暂停实施24关税；➢中美芬太尼问题：10+10，中美分歧较大，中方称芬太尼是美国的问题，不是中国的问题，责任在美国自身。 ➢232调查的行业关税：美国连续公布了三起232调查，涵盖了半导体、药品、关键矿产等领域，后续很可能会对上述产品加征232关税。➢取消与中国的永久性正常贸易关系：特朗普在《美国优先贸易政策》中提到要评估美国与中国的永久性正常贸易关系。作为回应，美国参众两院于2025年1月24日提出了撤销 中国永久正常贸易关系的《恢复贸易公平法案》。根据该法案，一旦终止对中国的永久正常贸易关系，中国向美国出口的商品将无法享受最惠国税率，非战略商品最低征收35从价关税，战略商品最低征收100关税。该法案规定，对中国关税将分五年逐步提高，第一年增幅为10，第二年25，第四年50，第五年达到100。 2018-2019年中美关税谈判一波三折：三轮谈判，一年半达成协议 关注2：减税法案进展，关税与减税有跷跷板效应 ➢将在未来十年内使主要赤字增加2.5万亿美元，使包括利息在内的债务增加3.1万亿美元。如果其临时条款在不进行抵消的情况下延长，这将使包括利息在内的债务增加5.1万亿美元。接下来主要关注的时间点是7月份参议院对于OBBB的博弈，若是参议院迟迟未定，则仍需关注8月的美国债务上限对于市场情绪的冲击。 关注2：减税法案进展，关税与减税有跷跷板效应 ➢2018-2019年，美对中平均关税加征至21，增加了16.9，平均进口额减少了16.6,税率弹性大概在-0.98，-1左右。➢在已知税率弹性的基础下，最优税率= 1/(e+1)，约等于50的平均税率➢考虑到各国报复性关税的影响，特朗普想要将覆盖减税带来的赤字增加的话，平均关税需要提升到17.5附近，目前平均关税维持在12.5-14.5的范围➢因此即使IEEPA否定了特朗普对等关税的权利，特朗普仍需通过其他法案保持当前税率或者更进一步，保持其在位赤字率缩减的目的➢从政绩的角度来说，关税和减税形成了跷跷板，但从财政的角度来说，关税和减税反而形成了互补 关注2：减税法案进展，关税与减税有跷跷板效应 ➢4-5月美国关税收入剧增，主要是关税额度过高，且补库行为尚未结束带来的关税暴增，根据当前规模计算，年内关税总额或达到2700亿美元左右，占GDP比或将达到9.1，是过去的35倍➢预计每5关税增加使GDP水平下降约0.2-0.4，每5关税增量预计导致10万-15万就业岗位减少，失业率上升0.1-0.2，CPI上行0.3-0.5（2018年情形计算） 诚信、专业、稳健、高效 关注2：减税法案进展，关税与减税有跷跷板效应 ➢从时间线的角度来说，7-8月份是美国政治和经济的重要关注点，主要关注4个方向➢1，关税虽然当前在在贸易法案驳回，但特朗普放弃关税收入的可能性较低，关注对等关税缓和期过后关税的落地形式➢2，6月底7月初是最高法院对于出生权听证会的结果，将决定特朗普使用总统令的范围，若是总统令范围受限，则后续特朗普“发疯”的概率更大，若是最高法承认特朗普总统令的使用，则特朗普发疯的工具更多➢3，7月也是减税政策的博弈期，关注减税政策对于债务上限以及关税政策的侧面影响➢4，联储的降息预期也会随着整体政策的不确定性保持谨慎中立的立场，三季度降息概率较低，除非看到政策引发的经济衰退或者金融市场风波 诚信、专业、稳健、高效 关注3：其他博弈升级，贸易战-金融战-科技战-军事战 ➢新一轮贸易博弈与全球化2.0新格局，聚焦于贸易、金融、科技、军事等方向变化及影响。 0 2海外策略：滞与胀角力，等待降息信号 美国宏观：滞胀-衰退-宽松交易，聚焦联储降息信号 当前美国经济整体稳定 短期和长期通胀预期均出现抬头 长期通胀缺乏需求基础 长期通胀缺乏需求基础 关税格局下对美国经济的延迟刀 ➢从2018年的角度来说，关税对于美国整体的需求影响要滞后一个季度，7月的关税落地，10月才出现中国对美出口，美国整体进口规模的回落，美国抢进口的补库行为也告一段落。提前补库行为带来相关行业就业的回升，就业人数往往会相较于库存和出口来说更为滞后一些，往往在11月，12月才会出现回落，因此3季度的经济是很好的关注美国经济在政策反复博弈下的最终成效的时间点➢但整体来说，目前美国经济整体维持滞胀格局，深度衰退的契机尚未看到，预计是先有潜衰退，后有长通胀的格局，因此使得美国经济整体资产定价锚分化背离， 对于资产的判断更多依赖性价比，过于悲观的经济预期或者过于乐观的通胀预期均是反手的契机，直到新的趋势明确前，以性价比为基础的区间交易将是主线，从目前的位置来说，VIX性价比凸显，美债顶部再确认，美股高波动，黄金再度等待长期加仓时机。 5月流动性条件再度改善 重点关注：美国债汇背离往往发生在衰退前期 美股：冲击前高动力较弱，整体谨慎 波段交易VIX ◆VIX的反复起伏预计是特朗普这四年的比较确定的方向，通过定位波动率的区间顶部和底部，来反复做多和做空VIX指数，来达到比较高的胜率◆但需要注意的是，目前VIX14-20的分界线是基于拜登时期的平滑所得出的结论，特朗普期间预计上限会有一定的提高，安全上限或将提到25以上的位置 美债：重回宏观逻辑，4.5之上的性价比较高 基本面：等待滞胀交易转向 交易面：市场承接相对稳定 交易面：市场承接相对稳定 资金面：外资对长债相对谨慎 美债策略：把握4.5之上的配置机会 黄金：短期震荡，把握中长期配置机会 黄金：贸易重回金价背书 ➢从ETF的角度来说，黄金价格和ETF购金行为从2023年以来便开始出现了背离，移动10年平均MA出现走负➢央行购金从长期趋势上来说是支撑但是短期关联度同样有限，且数据滞后 黄金：贸易角度长期购金行为仍未结束 短期解释：对美国资产抛售和交易情绪波动 黄金：关税缓和后，美元资产阶段性回补，对黄金价格形成压制 ➢从时间幅度的角度来说，美国多空转化通常在两个月左右的时间，预计黄金调整幅度在3150-3500区间波动。 黄金：内外，远近，期现差 ➢从黄金期货的三个差值数据来看当前对于黄金的投资情绪➢从远近差来看，市场对黄金的投资热情保持在高度乐观，从内外黄金差的角度来说，价差迅速缩减代表着人民币贬值的预期已经基本消耗殆尽，套利空间有限，而期现差再度回升同样符合黄金的投资热情保持在高位 诚信、专业、稳健、高效 0 3国内策略：危与机并存，重回哑铃配置 2018-2019年贸易战对A股大势影响：2018年全面承压，2019年边际缓和 ➢2018-2019的每次加税消息均引发A股下跌，同时伴随市场恐慌情绪VIX放大；➢关税加征虽对A股有短期扰动，中长期走势取决于基本面。2019年关税对A股影响小于2018年，主要是经济企稳对后续A股走势形成支撑。 2018-2019年贸易战对A股行业影响：从泥沙俱下，到内需驱动和自主可控 ➢第一轮关税（2018/3-2018/8）：行业普跌，成长首当其冲，食饮、社服、美护和医药等内需方向相对抗跌； ➢第二轮关税（2018/9-2019/5）：行业分化，农林牧渔（猪瘟）、食饮领涨，金融齐涨，通信、电力设备等成长也有不错的表现； ➢第三轮关税（2019/5-2019/12）：行业分化，电子、计算机等自主可控方向领涨，食饮、家电、医药、美护、社服等内需方向涨幅均超过5。 政策观察期：短期增量政策紧迫性降低，更多是落实前期存量政策 ➢4月政治局会议重在维稳，加紧实施存量政策，增量还需等待。明确“外部冲击影响加大”，“强化底线思维，充分备足预案”，等待经济走弱后的增量对冲，跟踪Q2经济及下一个政策窗口7月政治局会议。 经济降温期：2025年贸易战对GDP拖累在0.4-1.0个百分点 ➢最乐观情形：芬太尼