2023年大类资产配置策略：大国博弈下的新起点

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 2023年大类资产配置策略：大国博弈下的新起点 核心观点：  2022年，大国博弈前所未有，全球格局发生趋势改变。 美元信用货币体系遭遇前所未有的挑战：美国滥用制裁导致的问题，涉及央行储备货币美元资产的安全性，贸易结算尤其是能源领域更加多元化。 美元信用体系，对非美货币汇率、利率冲击大。美联储2020持续到2022如此大幅的货币扩张，叠加能源供给冲击造成的全球范围通胀，2022不到一年时间如此剧烈的加息，造成的极度市场波动，美元受益，但美债遭遇前所未有抛售，欧元区、日本面临更大的汇率贬值和利率抬升压力及债务风险。 能源供需格局造成的深刻改变：欧洲的能源供给格局，对俄、美能源依赖和政治关系的转变，在此背景下，欧洲能源成本对产业体系造成的深远影响，以及未来欧洲能源结构产业趋势影响深远。 高科技领域和新能源领域：《通胀法案》和《芯片法案》，全球化自由市场、贸易分工格局的转变。美欧的竞争，中美的竞争，技术领域的竞争，资本的竞争、市场的竞争都在加剧，同时博弈之下中欧的合作必要性增加。  博弈之下，中国的从容应对。 人民币：能源需求最大的经济体，交易货币，人民币结算有优势和可操作性。 金融环境稳定：美元对人民币的冲击可控，国内货币政策保持独立，在全球范围内实属难得，为经济营造宽松的环境缓解全球信用紧缩周期对中国的影响。但经济的拖累，内需压力大，包括房地产。 全球竞争与合作：成本优势、市场优势、全产业链优势，奠定中国制造业出口优势、抗冲击能力、和全球合作的基础。博弈之下的对外关系：市场的稀缺性凸显，中欧的经贸合作必要性增加，与东盟关系稳定，和平发展。 中央经济工作会议和扩内需发力的纲领性文件：促进高质量发展，供给和需求协同发展，应对经济下行压力，畅通内循环，拉动双循环，系统科学发展的思路必然带来胜利果实。  2023年资产配置建议： 去美元化+逆全球化背景下，整体对类货币资产冲击降低；对于科技股，美债冲击放缓，但利率维持高位，经济下行，业绩和估值仍承压。 美元资产：美联储政策利率预期曲线顶部基本确认，通胀下行缓慢，利率高位维持，降息周期较难启动，信用收缩周期压制经济，抑制风险偏好。逆全球化贸易摩擦加大，对美股盈利或产生不确定影响。 中国市场：政策力度加大稳增长，影响企业盈利和盈利预期。中国长债利率水平，主要由经济基本面和房地产周期决定，预期转暖对债市偏不利。股市受美债周期影响较大，美债利率顶部且有下行空间，叠加盈利预期改善股市走稳，制造业高质量发展带来长期机会，债市将受股市影响，体现股债跷跷板特征。 工业品：黄金、白银(货币属性)，原油(传统能源)，铜和白银(新能源领域需求增长的工业品属性)的长期趋势，将受全球能源结构和货币体系演进趋势主导。 分析师 刘 丹 ：010-6656 8482 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 特别鸣谢：周欣洋 相关研究 2022/12/19 全球加息或近尾声，中国经济定调稳中求进—2022年12月中报告 2022/12/16 2023年度大类资产配置策略：大国博弈下的新起点PPT 022/11/16 市场关键预期的拐点，股、债跷跷板——2022年11月月中报告 2022/10/27央行抛压与博弈下的美债市场：如何看美债？报告之二 2022/9/27 如何看美债？ 2022/9/5 长期利率的定价与经济周期的看法 2022/7/21以史为鉴：从美国50年周期看大类资产走向 2022/6/27 2022年中期投资策略：去美元化进程加速背景下大类资产研判 2022/4/29 市场两大驱动因素、四个发展阶段，兼谈美元霸权和卢布结算令 2022/3/15 2022年春季策略：供给冲击&金融条件收紧，动荡格局下的大类资产配置策略 2022/3/14 俄乌冲突，供给冲击&滞胀风险 2022/3/7 美股调整是否到位？美债利率上行美股调整幅度测算 2022/1/21 四张图看美联储货币政策收紧，激进但在情理之中 2022/1/7 美联储“加息+缩表”概率大幅提升--第一个被印证的2022年度策略预判 2022年度大类资产配置策略报告：极致后的新常态（全文） 大类资产配置年度策略 2022年12月31日 大类资产配置年度策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、2022年大类资产定价：美元、美债冲击 .................................................................................................................. 4 （一）大类资产表现：滞胀到衰退，金融条件持续收紧 ........................................................................................................ 4 （二）美债—大类资产定价的锚 ................................................................................................................................................ 4 （三）2023年度策略我们关注和回答的核心问题 ................................................................................................................... 5 二、美债利率维持高位—信用紧缩周期........................................................................................................................... 6 （一）美联储加息周期接近尾声，但难言拐点 ........................................................................................................................ 6 （二）美通胀压力缓解、原油冲击降低 .................................................................................................................................... 6 1、美通胀压力缓解，进入缓慢下行通道 ................................................................................................................................. 6 2、原油供需关系改善+对俄“原油限价令” ............................................................................................................................... 7 3、美信用紧缩周期，抑制经济和房价 ..................................................................................................................................... 8 （三）美联储货币政策：泰勒规则之外的因素 ........................................................................................................................ 8 （四）国际信用收缩周期加剧全球经济下滑风险 .................................................................................................................... 9 （五）国际信用紧缩周期的资产研判：债券最优 .................................................................................................................. 10 1、2023年国际周期定位：加息周期末期&信用紧缩周期 ................................................................................................... 10 2、信用紧缩周期的结束依赖降息周期的启动（2023年下半年可观察） ........................................................................... 11 三、2022年后的美元、美债和黄金逻辑变化 ......................................................................................................................... 11 （一）美元信用体系遭挑战：全球外储、美元、欧元被大幅减持....................................................................................... 11 （二）外储和国际贸易结算结构：多元化趋势 ...................................................................................................................... 12 （三）黄金的货币属性vs美元信用：全球央行增持黄金 .................................................................................................... 12 （四）美债和黄金的逻辑，黄金的支撑较强 .......................................................................................................................... 13 （五）原油黄金与白银和铜：能源结构和货币体系变动趋势主导....................................................................................... 14 （六）美经济、通胀下行周期不利大宗商品，但弱美元提供支撑....................................................................................... 15 小结：黄金货币属性支撑价格，