大国博弈下的新起点之大宗篇：大宗商品的投资逻辑

创造财富担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.大宗商品的投资逻辑——大国博弈下的新起点之大宗篇刘丹银河证券研究院总量&固收团队2023.01 创造财富/担当责任2导言：2022年的改变是深刻的，2023年—新趋势的起点2022年大国博弈下，全球格局发生趋势改变美元信用货币体系遭遇前所未有的挑战：美国滥用制裁导致的问题，涉及央行储备货币美元资产的安全性，贸易结算尤其是能源领域更加多元化，黄金的货币属性体现。美元信用体系，对非美货币汇率、利率冲击大。美联储2020持续到2022如此大幅的货币扩张，叠加能源供给冲击造成的全球范围通胀，2022不到一年时间如此剧烈的加息，造成的极度市场波动，美元受益，但美债遭遇前所未有抛售，欧元区、日本面临更大的汇率贬值和利率抬升压力及债务风险。能源供需格局造成的深刻改变：欧洲的能源供给格局，对俄、美能源依赖和政治关系的转变，在此背景下，欧洲能源成本对产业体系造成的深远影响，以及未来欧洲能源结构产业趋势影响深远。高科技领域和新能源领域：《通胀法案》和《芯片法案》，全球化自由市场、贸易分工格局的转变。美欧的竞争，中美的竞争，技术领域的竞争，资本的竞争、市场的竞争都在加剧，同时博弈之下中欧的合作必要性增加。 创造财富/担当责任一、2022年后的美元、美债和黄金逻辑变化 创造财富/担当责任4（一）美元信用体系面临挑战：全球外储、美元、欧元被大幅减持全球外储规模前所未有的下降资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理外储中，美元、欧元规模大幅下降美债遭遇海外持有者前所未有的抛售-3,000-1,0001,0003,0005,0002001/092002/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/09外汇储备变动规模亿美元欧元美元资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理2022年2月以来：美元信用货币体系、贸易结算体系的挑战前所未有资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0001999/062000/062001/062002/062003/062004/062005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/06外汇储备变动规模亿美元右轴外汇储备总额:全球万亿0200040006000800010000-400-20002004006002005/112006/072007/032007/112008/072009/032009/112010/072011/032011/112012/072013/032013/112014/072015/032015/112016/072017/032017/112018/072019/032019/112020/072021/032021/112022/072023/03美国国债外国持有者规模变动十亿美元美国国债国外持有者总额十亿美元变动右轴美国国债国外持有者总额十亿美元 创造财富/担当责任5（二）外储和国际贸易结算结构：多元化趋势2020年-2022/02，国际贸易结算方面，欧元重新威胁美元地位•除了在储备货币方面，在国际贸易结算领域，2020年疫情后美元的结算占比大幅下降，欧元的结算占比大幅上升且结算比例接近美元，•人民币结算占比有所上升，但无论体量还是增速，都无法与欧元媲美。2022年2月以后，国际贸易结算多元化趋势•SWIFT系统中，国际贸易多元化趋势更加明显。•能源交易：部分是相当于是基于绑定黄金的结算。国际贸易结算：SWIFT系统美元占比回升，欧元下降资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理-6-4-202468美元日元瑞士法郎加拿大元澳大利亚元英镑人民币欧元2022/2较2020/3变动2022/9较2022/3变动资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理（2022年3月俄罗斯被剔除SWIFT,占比分母发生改变）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.005055606570751999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12美元右轴欧元全球外储规模下降，但占比变化，美元小幅回升，欧元下降0%100%200%300%400%500%600%700%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06英镑日元瑞士法郎加元澳元人民币外储结构呈现更加多元趋势资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理 创造财富/担当责任6（三）黄金的货币属性vs美元信用：全球央行增持黄金399.3-10001002003004002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09全球央行黄金需求吨2008年以后，长期的QE使美元信用遭遇挑战，全球央行持有黄金规模持续攀升，主要集中在除欧美发达经济体以外的国家。2015-2019年：增持黄金幅度较大的国家主要是俄罗斯、中国、土耳其、哈萨克斯坦、波兰。2020年以来：增持国家增多，包括日本、印度、泰国、巴西、匈牙利以及中东国家也增持黄金，这些国家半数是2022年增持的。2022年Q3央行对于黄金的需求激增。背后是美元滥发、金融安全、地缘政治、能源格局等因素。全球央行黄金需求量在2022Q3激增全球央行加总持有黄金规模2008年以后持续上升全球增持黄金的央行家数在2020年以后大幅增加资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院整理资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院整理资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院整理260002800030000320003400036000-400-2000200400600800季度变动右轴全球央行黄金持有量吨-50050100150200250-5,000-3,000-1,0001,0003,0005,0007,0009,000美国德国意大利法国俄罗斯联邦中国瑞士日本印度荷兰中国台湾哈萨克斯坦土耳其葡萄牙乌兹别克斯坦沙特阿拉伯英国黎巴嫩西班牙奥地利泰国波兰比利时阿尔及利亚委内瑞拉菲律宾新加坡巴西瑞典南非墨西哥利比亚希腊韩国罗马尼亚伊拉克匈牙利埃及澳大利亚科威特印度尼西亚丹麦巴基斯坦卡塔尔阿联酋阿根廷白俄罗斯各国央行持有黄金吨左轴右轴2015-2019增持幅度%右轴2020年以来增持吨右轴2022年以来增持吨 创造财富/担当责任7（四）美债和黄金的逻辑，黄金的支撑较强美债，利率长期中枢水平将抬升•美债与缩表&去美元化：2023年资产负债表继续收缩，2022Q2美元在全球外储占比有所抬升，但整个外储规模在下降，去美元化趋势实际在加速，随着美债利率具备超高配置价值，或有所缓解，但趋势似乎无法逆转，美债利率长期中枢水平将抬升。•2023美债利率维持高位区间震荡。美债利率的下行依赖缩表的结束和降息周期的启动，但宽松损伤美元信用。黄金的决定因素：美债实际利率和去美元化进程，到底哪个起最关键作用？•TIPS同样的幅度，黄金不一样的表现：2012年9月份美债实际利率的表现和当前比较相似，都是实际利率大幅上行，并回正，但明显此次黄金的下跌幅度更弱。而用名义10Y美债-CPI来看，关联性似乎不高。加息、缩表周期：2017年年中到2019年年初，快速加息+缩表周期，美债实际利率大幅上行，但处于去美元化趋势，黄金表现较坚挺。•2022年去美元化背景+美快速加息，美实际利率上行压制黄金表现但黄金相对抗跌。2023年金融周期压制下降，黄金将有表现。实际利率和黄金的表现通常是负相关资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理-8-6-4-20246805001,0001,5002,0002,5002002/032003/062004/092005/122007/032008/062009/092010/122012/032013/062014/092015/122017/032018/062019/092020/122022/03伦敦金美元/盎司10Y美债实际利率右轴10Y美债-CPI 右轴美债、美联储资产负债表、去美元化进程关联资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理024681055.0060.0065.0070.00全球外汇官方确认储备币种占比美元美联储资产万亿美元右轴右轴10Y美债%556065707505001000150020002500黄金的货币属性与去美元化进程COMEX黄金右轴全球外汇官方确认储备币种占比美元资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理黄金和去美元化进程高度相关 创造财富/担当责任二、能源格局变化下的大宗商品 创造财富/担当责任9•原油供需格局改善：随着钻井平台数回升以及经济下行压力加大，需求萎缩，原油供需关系改善。•对俄“原油限价令”的影响，政治博弈加剧，同时对物流的不利影响有所体现，将阶段性影响供给，但也影响对俄原油的需求，俄降价出售原油的可能性更大，总体原油价格较难上涨。•美原油库存在极低的水平，尤其是战略石油储备库存水平，带给未来原油供给不确定性，但额外也增加了美的补库需求。•因此原油限价令后，原油对市场的冲击和波动大概率降低。（一）原油：供需关系改善+对俄“原油限价令”原油供需格局改善美国释放原油储备，战略储备库存大幅降低，后续增加不确定性钻井平台数回升，需求下降资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00供需平衡差异:原油百万桶/天期货结算价(连续):布伦特原油右轴-4-2024680.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00钻井平台数:全球季个全球:GDP:同比60,00080,000100,000120,000140,000160,000万桶期末库存量:原油:美国万桶库存量:原油和石油产品(不包括战略石油储备)资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 创造财富/担当责任10（二）原油、黄金与白银和铜：能源结构和货币体系变动趋势主导680204060801001201980/121982/061983/121985/061986/121988/061989/121991/061992/121994/061995/