美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债市场继续由经济数据引导；8月ISM制造业PMI、新增非农就业再次不及预期，衰退预期继续升温；市场对降息路径定价更为激进，10Y美债回落19.5个bps至3.71%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：本周经济数据多数不及预期，8月非农报告多空信息交织，名义/实际薪资增速均回升，失业率回落至4.2%说明7月读数主要受极端气候因素影响；但新增就业人数不及预期，结合ISM制造业PMI较前值回升但不及预期，市场衰退预期继续升温。货币政策方面，本周FOMC票委延续了上周鲍威尔对于降息的表述，9月降息为大概率事件，但票委们对降息幅度和节奏存在分歧。 流动性和供需：准备金规模回升至3.26美元，ON RRP周内维持在3000亿美元，SOFR利率周内中枢回升至5.34%；期货头寸方面，10年期/2年期美债空头头寸均回落。 美债市场展望及策略：顺势而为，继续做多2年期、做陡长端收益率曲线 基本面和货币政策来看，随着美联储降息周期打开，美国经济或仍将处于“过热”状态，尽管就业市场呈现降温迹象，但主要源于大量劳动力涌入就业市场所致，失业率不存在大幅走高基础。尽管如此，市场仍处于非理性预期的自我强化阶段；短期内，衰退预期的负反馈循环仍将持续，直至经济数据最终将衰退预期证伪（最快可能会在3季度GDP公布时点）。 策略方面，随着市场非理性预期的继续强化，继续“顺势而为”或是最佳的策略选择—即单边做多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益；同时做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）美债。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债市场继续由经济数据引导；8月ISM制造业PMI、新增非农就业再次不及预期，衰退预期继续升温；市场对降息路径定价更为激进，10Y美债回落19.5个bps至3.71%。 10年期美债周五收于3.71%，较上周回落19.5bps。 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别回落17.8、19.3个bps，2年期、1年期美债收益率分别回落27、30.7个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于31bps，较上周回升1.9个bps；10年期和2年期美债利差回升至6.2bps。反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率变动不大。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4120亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行7支 短 期 国 库 券 ， 合计4120亿美元。 财 政 部 二 季 度 净 融 资 报 告 显 示 ， 三 季 度 美 债净发行规模将达 到7400亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 需求端：收益率快速下行掣肘美债需求 近期美债收益率快速下行，市场对美债需求较此前降温 截止9月6日，10Y美债收益率较7月高点累计回落超过74个bp，但上周衰退预期降温背景下，当前10Y美债已经进入过多的降息预期，导致长久期美债需求走弱，CF TC美债期货空头头寸增加。从投标倍数来看，最新的2年期、7年期美债投标倍数分别由2.81、2.64回落至2.68、2.5；从表征海外投资者需求的高配置百分比来看，2年期、7年期均回落超5%；反应衰退预期被证伪背景下，投资者认为当前美债收益率过低，要求更高的风险回报。 需求端：衰退预期升温，长久期美债空头头寸回落 衰退预期升温，10年期美债期货空头头寸有所回落 从CF TC数据来看，截止9月6日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）环比回升，换算规模为4909亿美元（前值4800亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸回升3.8万份；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到208.6万份，换算规模达到2086亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸较8月底高点回落超过200亿美元。 需求端：美债套息交易仍有利可图 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止9月6日，3个月美元兑日元对冲成本为4.92%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.56%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 0.18%和2.44%；对于日本来说，2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明日本正在无视汇率对冲成本，美债仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率略微上行，由于以大型商业银行为主的回购市场做市商在月末需要进行流动性管理，SOFR利率中枢略微上行至5.35%。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回落，ON RRP维持在3000亿美元上下： 截止9月4日，准备金回升至3.26万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回升139.7亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP用量中枢下滑约1000亿美元，后续将维持回落态势；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至7400亿美元，大于二季度2430亿美元，三季度后ON RRP规模下行斜率或将加大。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.5，明显低于8月4.33的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于107.2，周内由于衰退预期升温一度升至117，周内中枢较上周变化不大。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 8月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数1 4. 2万 人 ， 较 前 值 （1 1. 4万 人 ） 反 弹 但 不 及 预 期16万 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献1 1. 8万 人 （ 前 值9 .7万 ） ， 政 府 部 门 贡 献2. 4万 人 （ 前 值1. 7万 ） ； 其 中 教 育 和 保 健 服 务 新 增4. 7万 人 次 （ 前 值5 . 7万 ） ， 过 去2年 主 力 休 闲 和 酒店 业 新 增4. 6万 人 次 （ 前 值2 .3万 ） ， 连 续4个 月 走 弱 后 出 现 反 弹 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率62 . 7%， 持 平7月 水 平 ； 男 性 劳 动 参 与 率 回 落 ， 但 女 性 劳 动 参 与 率 回 升 。 薪 资 方 面 ，8月 环 比 增 速0. 4%（ 前 值0. 2 6%） ， 对 应 年 化 增 速 回 升 至3. 8%（ 前 值3. 6%） ， 名 义 薪 资 增 速 回 升 反 应 企 业 仍有 一 定 的 招 工 需 求 ， 而 实 际 薪 资 增 速 回 升 说 明 居 民 消 费 韧 性 仍 ； 从 具 体 行 业 来 看 ， 教 育&医 疗 保 健 （0. 2 3%） 和 休 闲 服 务业 （0 . 2 3%） 等 明 显 降 温 ； 但 信 息 业 （0 .9 2%） 、 零 售 （0. 4%） 和 金 融 业 （0 .6 4%） 环 比 回 升 ； 平 均 工 时 较 前 值 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 失 业 率 回 落 至4. 2%， 仍 高 于6月SE P的4%的 预 测 值 ， 并 位 于 萨 姆 规 则 中 触 发 衰 退 的 阈 值 。 8月 失 业 率 回 落 说 明7月 就 业 数 据 受 飓 风 气 候 影 响 较 大 ， 尽 管8月 失 业 率 水 瓶 仍 处 于 萨 姆 规 则 中 的 衰 退 区 间 ， 但 我 们 仍 认 为 ，萨 姆 规 则 仅 是 对 经 济 衰 退 的 再 度 确 认 ， 并 非 领 先 指 标 ， 与 经 济 衰 退 仅 为 统 计 相 关 性 ； 过 去4个 季 度 美 国G D P表 现 仍 位 于 趋势 线 之 上 ， 产 出 缺 口 四 个 季 度 为 正 ， 并 没 有 明 显 放 缓 或 衰 退 迹 象 ， 因 此 仅 用 萨 姆 规 则 判 断 美 国 经 济 形 势 还 为 时 过 早 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 7月 季 调 后 职 位 空 缺 数 回 落 至7 67 .3万 人 （ 前 值818万 人 ） ， 私 人 部 门 回 落2 9. 8万 人 ， 政 府 部 门 回 升3. 2万 人 。 从 具 体 行 业 看 ， 住 宿 餐 饮 业 、 休 闲 住 宿 业 及 教 育&保 健 服 务 业 职 位 空 缺 数 均 较 前 值 回 落 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：8月I SM制 造 业P MI录 得4 7. 2%（ 预 期47. 5%， 前 值46 . 8%） ， 连 续5个 月 位 于 荣 枯 线 之 下 。 分 项 表 现 分 化 ， 但 整 体 来 看 美 国 制 造 业 仍 处 于 弱 复 苏 区 间—新 订 单 较 前 值 回 落2. 8个 百 分 点4 4. 6%， 产 出 分 项 较 前 值 回 落0 . 9个 百 分 点 至4 4. 9%， 就 业 分 项 较 前 值 回 升2. 1个 百 分 点4 6%， 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 同 期I SM非 制 造 业P MI录 得5 1. 5%， 反 应 节 假 日 期 间 ， 居 民 出 行/消 费 需 求 仍 较 高 ； 分 项 来 看 ： 新 订 单分 项 较 前 值 反 弹0 .6个 百 分 点 至53%， 就 业 、 商 业 活 动 分 项 较 前 值 回 落 但 仍 处 于 扩 张 区 间 I S M制 造 业P MI对 经 济 基 本 面 的 预 测 效 果 明 显 减 弱 ， 这 背 后 是 疫 情 期 间 耐 用 品 需 求 超 额 释 放 、 居 民 部 门 消 费 风 格 扭 转 的 结果 ， 因 此 和 萨 姆 规 则 类 似 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货币政策方面：本周FOMC委员延续了鲍威尔在Jackson Hole会议中的语调，支持在9月降息；但降息幅度与市场预期存在分歧（此前市场预期9月降息50bp概率超过50%）。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：衰退预期基本被证伪，美国经济有放缓迹象但难言衰退 本周经济数据多数不及预期，8月非农报告多空信息交织，名义/实际薪资增速均回升，失业率回落至4.2%说明7月读数主要受极端气候因素影响；
