泽璟制药2024年半年报点评：亏损额度大幅收窄，管线加速步入收获期

股票研究/2024.08.26 亏损额度大幅收窄，管线加速步入收获期泽璟制药-U(688266) 医药/必需消费 ——泽璟制药2024年半年报点评 丁丹(分析师) 甘坛焕(分析师) 姜铸轩(分析师) 0755-23976735 021-38675855 021-38674878 dingdan@gtjas.comgantanhuan028803@gtjas.comjiangzhuxuan029022@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523080007S0880524080010 本报告导读： 产品放量加速，亏损额度大幅收窄。研发成果密集兑现，核心管线加速步入收获期早期管线稳步推进，有望引领新一轮催化。维持“增持”评级。 投资要点： 维持“增持”评级。考虑到公司核心产品陆续步入收获期，运营效率持续提高，调整2024-2026年EPS预测至-0.63/0.30/1.49元（原-0.63/0.24/1.30元）。根据DCF估值法，上调目标价至75.02元/股，维持“增持”评级。 产品放量加速，亏损额度大幅收窄。2024H1公司实现营收2.41亿 元，同比+9.44%；其中2024Q2实现营收1.32亿元，同比+18.45% 环比+22.36%，在多纳非尼拉动下呈现放量加速趋势。2024H1公司整体运营效率有所提升，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为49.94%、10.98%、75.26%，同比-3.56PCTs、+8.03PCTs、-24.92 PCTs，销售费用率有所下降，管理费用率增加主要系23H1冲回计提股份支付费用所致，研发费用率下降主要系多项注册性临床陆续完成。2024H1公司净亏损0.67亿元，亏损额度同比收窄0.48亿元亏损额度大幅收窄，呈持续减亏趋势。 研发成果密集兑现，核心管线加速步入收获期。公司核心产品重组 人凝血酶于2024年1月新晋获批上市，具有高纯度、高止血活性的 特点，有望引领临床用药迭代；JAK抑制剂杰克替尼目前处于上市审评阶段，我们预计有望2024年获批骨髓纤维化适应症，后续多项自身免疫疾病适应症持续推进，重度斑秃适应症在III期临床中已达到主要疗效终点，特应性皮炎、强直性脊柱炎适应症处于III期临床阶段，有望陆续申报上市；注射用重组人促甲状腺激素已处于NDA阶段，且术后辅助放射性碘清甲治疗适应症已处于III期临床阶段。 早期管线稳步推进，有望引领新一轮催化。公司早期研发管线充沛 ZG006(CD3/DLL3/DLL3)为全球首款针对DLL3的三特异性抗体， 在中国处于I/II期临床阶段，针对SCLC等领域具有较大应用潜力后续数据读出值得期待；ZG005(PD-1/TIGHT)于2024ASCO年会披露I/II期数据，包括宫颈癌（20mg/kg组ORR=63%）在内的多项实体瘤数据亮眼，目前已开展多项适应症探索研究。后续多款产品研发管线已陆续步入临床阶段，长期发展潜力充足。 风险提示。临床试验进展不及预期；新药研发失败风险；市场推广 及销售不及预期风险 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 75.02 上次预测: 60.39 当前价格：56.47 交易数据 52周内股价区间（元）34.80-58.43 总市值（百万元）14,948 总股本/流通A股（百万股）265/265 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）1,567 每股净资产（元）5.92 市净率（现价）9.5 净负债率-92.40% 52周股价走势图 泽璟制药-U上证指数 46% 35% 23% 11% -1% -13% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 11% 3% 42% 相对指数 13% 12% 49% 相关报告 收入持续增长，差异化管线步入收获期 2024.04.24 业绩符合预期，管线陆续步入收获期2024.02.25创新龙头潜力初显，差异化管线多点开花2024.02.24 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 302 386 699 1,313 2,257 (+/-)% 58.8% 27.8% 81.0% 87.7% 71.9% 净利润（归母） -457 -279 -168 79 394 (+/-)% -1.4% 39.1% 39.7% 147.1% 397.2% 每股净收益（元） -1.73 -1.05 -0.63 0.30 1.49 净资产收益率(%) -60.2% -17.1% -11.5% 5.1% 20.3% 市盈率(现价&最新股本摊薄） — — — 188.87 37.98 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金797 2,110 1,997 1,802 1,922 营业总收入 302 386 699 1,313 2,257 交易性金融资产 249 137 66 81 96 营业成本 26 29 76 154 274 应收账款及票据 89 101 196 341 564 税金及附加 1 1 3 7 11 存货 99 111 234 257 244 销售费用 228 250 285 522 875 其他流动资产 58 62 132 163 192 管理费用 86 17 53 98 167 流动资产合计 1,292 2,520 2,625 2,645 3,018 研发费用 498 496 486 460 451 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT -506 -327 -160 113 519 固定资产 109 98 146 184 214 其他收益 33 81 30 30 30 在建工程 87 136 124 116 109 公允价值变动收益 3 9 10 5 5 无形资产及商誉 91 69 74 80 85 投资收益 4 6 5 5 5 其他非流动资产 90 63 64 65 66 财务费用 -14 -15 28 29 31 非流动资产合计 377 367 409 445 474 减值损失 -2 -2 0 0 0 总资产 1,668 2,887 3,034 3,090 3,493 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 391 795 795 795 795 营业利润 -486 -298 -188 83 487 应付账款及票据 152 138 212 214 228 营业外收支 -2 -1 0 0 0 一年内到期的非流动负债 64 64 13 13 13 所得税 -2 -4 0 0 73 其他流动负债 123 139 194 164 139 净利润 -486 -295 -188 83 414 流动负债合计 729 1,135 1,214 1,187 1,175 少数股东损益 -28 -17 -20 4 21 长期借款 50 0 0 0 0 归属母公司净利润 -457 -279 -168 79 394 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 43 29 29 29 29 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 58 78 333 333 333 ROE(摊薄,%) -60.2% -17.1% -11.5% 5.1% 20.3% 非流动负债合计 152 107 362 362 362 ROA(%) -28.4% -13.0% -6.4% 2.7% 12.6% 总负债 881 1,242 1,577 1,549 1,538 ROIC(%) -37.7% -12.8% -7.0% 4.7% 15.8% 实收资本(或股本) 240 265 265 265 265 销售毛利率(%) 91.3% 92.4% 89.1% 88.3% 87.9% 其他归母股东权益 519 1,368 1,201 1,280 1,674 EBITMargin(%) -167.3% -84.7% -22.9% 8.6% 23.0% 归属母公司股东权益 759 1,633 1,466 1,545 1,938 销售净利率(%) -160.6% -76.4% -26.9% 6.3% 18.4% 少数股东权益 28 12 -8 -4 17 资产负债率(%) 52.8% 43.0% 52.0% 50.1% 44.0% 股东权益合计 787 1,645 1,457 1,541 1,955 存货周转率(次) 0.3 0.3 0.4 0.6 1.1 总负债及总权益 1,668 2,887 3,034 3,090 3,493 应收账款周转率（次） 4.0 4.1 4.7 4.9 5.0 总资产周转周转率（次） 0.2 0.2 0.2 0.4 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.8 0.8 1.7 -0.8 0.6 经营活动现金流 -370 -233 -283 -66 249 资本支出/收入 29.3% 16.2% 10.7% 5.8% 3.4% 投资活动现金流 -264 65 12 -80 -80 EV/EBITDA — — — 92.50 24.58 筹资活动现金流 283 1,509 158 -49 -49 P/E(现价&最新股本摊薄) — — — 188.87 37.98 汇率变动影响及其他 4 0 0 0 0 P/B(现价) 19.69 9.15 10.20 9.68 7.71 现金净增加额 -348 1,342 -113 -195 120 P/S(现价) 49.45 38.68 21.38 11.39 6.62 折旧与摊销 71 60 32 39 46 EPS-最新股本摊薄(元) -1.73 -1.05 -0.63 0.30 1.49 营运资本变动 40 -6 -158 -227 -250 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本性支出 -89 -63 -75 -76 -76 股息率(现价,%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：公司估值参数 无杠杆Beta 1.15 无风险利率 2.40% 市场的预期收益率 6.45% 有效税率T 15.00% 债务资本成本Kd 6.00% 债务资本比重Wd 1.98% 股权资本成本Ke 7.06% 加权平均资本成本WACC 7.02% 永续增长率g 2.00% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：无风险利率取十年期国债收益率；市场预期收益率取沪深300指数基日（2004年12月31日）以来收益率的复合增长率；Beta取可比公司（君实生物-U、诺诚健华-U、百济神州-U）近100周的市场表现Beta参数平均值；未来预期债务比例D/（D+E）取自目前资本结构，由于公司现金流充足，预计公司仍将维持以权益资本为主的资本结构。 表2：FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为75.02元 6.42% 6.62% 6.82% 7.02% 7.22% 7.42% 7.62% 永续增长率 1.40% 78.32 74.86 71.66 68.70 65.95 63.38 60.99 1.60% 80.89 77.20 73.80 70.65 67.74 65.03 62.50 1.80% 83.69 79.74 76.10 72.75 69.66 66.79 64.12 2.00% 86.74 82.49 78.60 75.02 71.73 68.68 65.86 2.20% 90.09 85.50 81.31 7