固定收益跟踪报告：政府债支撑社融，信贷需求一般

——固定收益跟踪报告 ⚫信贷季节性小月，低基数下同比少增，金融“挤水分”影响延续，有效需求有待提振。从结构上来看，对公、零售信贷均偏弱，企业长贷、短贷同比少增，票据冲量力度较大，禁止手工补息后，企业短期贷款借贷意愿降低，7月短贷为大额净偿还状态。票据转贴现利率中枢在7月延续回落，银行“以票冲贷”的动力仍强。7月地产、基建投资进入季节性淡季。央行预期后续对五大篇章重点领域的信贷投放有望加强。3306 ⚫居民短贷同比少增，中长期贷款同比多增，居民需求不足和信心偏弱的问题依然存在。7月为地产销售淡季，30大中城市地产销售同比延续负增，地产成交依然平淡，居民风险偏好相对审慎，二手房销售韧性给中长期贷款带来支撑。居民就业和收入有待改善，加杠杆能力和意愿较低。 ⚫社融同比小幅反弹，政府债为主要支撑，人民币贷款转负为主要拖累，政策“挤水分”影响仍存。低基数给社融带来一定支撑，特别国债发行形成支撑，政府债对社融支持加强，后续政府债对社融的支撑作用预期仍将持续。社融口径信贷转负，信贷小月、防空转和实体需求偏弱带来一定拖累。企业债券融资同比多增，债券发行利率有所下行，企业由信贷融资转向债券融资，地方化债的背景下，城投债发行融资依然偏弱。政策强监管趋势下，IPO增速持续偏缓，股权融资同比下滑。非标同比多增，表外未贴现票据形成一定拉动。 MLF利率调降，与LPR逐步脱钩三中全会决定发布，债市后续怎么看？央行临时回购对利率走廊的调整 ⚫M1-M2剪刀差持续走阔，存款“分流”带来持续扰动。资金防空转、“手工补息”整改的影响依然存在。7月下旬国有大行、股份制银行再度集中下调存款挂牌利率，部分存款转为理财等产品，给M2增速带来一定压力。当前地产产业链有待修复，微观主体活力有待提振，信贷扩张带来的货币创造有限。未来存款分流压力依然存在，M2在基数走低带动下，增速仍有支撑。 ⚫企业存款降幅逐步缩窄，财政支出有所提速。手工补息暂停以来，企业存款降幅在逐步放缓，企业存款调整也逐步迈入尾声。7月为缴税大月，通常财政存款有所上行，本月财政存款同比少增，主要受财政支出边际提速，政府债资金拨付偏慢影响。 ⚫货币政策预期持续呵护市场。政策更加重视信贷质量，对信贷规模关注有所降低，信贷社融处于逐步放缓的趋势中。8月政府债发行提速可能带来部分资金缺口，三季度仍有降准空间,后 续仍需关注财政发力的节奏。有效需求不足的问题依然存在，央行二季度货币政策报告中对宽信用落地关注度提升，货币政策仍将保持稳健宽松基调。短期在央行政策指引下，债券市场快速调整，仍可关注长端利率的票息机会。 ⚫风险因素：地产销售、居民消费持续低迷，政策出台和落地节奏不及预期，海外政策节奏和幅度超预期。 正文目录 事件.......................................................................................................................................41信贷季节性小月，“挤水分”影响延续.........................................................................42社融同比小幅反弹，政府债为主要支撑.......................................................................53 M1-M2剪刀差持续走阔，存款“分流”扰动持续......................................................64市场展望...........................................................................................................................75风险提示...........................................................................................................................7 图表1：票据融资为企业信贷主要拉动项（亿元）......................................................4图表2：票据转贴现利率7月中枢下行（%）...............................................................4图表3：社融存量同比增速小幅反弹（%）...................................................................5图表4：政府债分项占比持续拉升（%）.......................................................................5图表5：企业债券、股权融资窄幅震荡（亿元）..........................................................6图表6：表外票据同比有所增长（亿元）......................................................................6图表7：M1、M2剪刀差持续走阔（％）......................................................................6图表8：M1同比延续下滑（%）....................................................................................6图表9：新增存款季节性回落（亿元）..........................................................................7图表10：居民新增存款同比多增（亿元）....................................................................7图表11：广义流动性缺口剪刀差持续走阔（%）.........................................................7图表12：M1-PPI同比继续下滑（%）...........................................................................7 事件 2024年7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，前值3.3万亿元，社融存量同比增速8.2%（市场预期增速8.3%），前值8.1%；新增人民币贷款2600亿元（市场预期4561亿元），同比少增859亿元，上月为2.13万亿元；M2同比增速小幅反弹0.1个百分点至6.3%（市场预期增速6.4%），M1同比继续下行1.6个百分点至-6.6%。 1信贷季节性小月，“挤水分”影响延续 信贷季节性小月，低基数下同比少增，金融“挤水分”影响延续，有效需求有待提振。2024年7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。7月为信贷季节性投放小月，低基数下信贷同比少增，有效需求不足给信贷扩张带来一定制约。从结构上来看，对公、零售信贷均偏弱，居民需求不足和信心偏弱的问题依然存在，企业信贷多增，但票据为主要拉动。 票据冲量力度较大，企业长贷、短贷同比少增，实体融资需求偏弱。从企业端来看，7月企业部门贷款新增1300亿元，同比少增1078亿元。其中，新增中长期贷款1300亿元，同比少增1412亿元。短期贷款同比增速有所回落，本月短期贷款-5500亿元，同比回落1715亿元，上月值为6700亿元。7月企业表内票据融资明显走强，企业表内票据融资新增5586亿元，同比增长1989亿元。禁止手工补息后，企业短期贷款借贷意愿降低，7月短贷为大额净偿还状态。票据转贴现利率中枢在7月延续回落，银行“以票冲贷”的动力仍强。7月部分地区在高温、洪涝灾害的影响下，地产、基建投资进入季节性淡季。央行二季度货币政策报告提出做好五大篇章工作，对相关领域信贷投放的政策驱动有望加强。 居民短贷同比少增，消费意愿依然偏弱，中长期贷款同比多增，低基数带来一定支撑。从居民端来看，7月居民部门贷款新增-2100亿元，同比少增93亿元。其中，中长期贷款新增100亿元，同比多增772亿元，低基数带来一定推动，短期贷款新增-2156亿元，同比少增821亿元。7月为地产销售淡季，30大中城市地产销售同比延续负增，地产成交依然平淡，居民风险偏好相对审慎，二手房销售韧性给中长期贷款带来支撑。居民就业和收入有待改善，加杠杆能力和意愿较低。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2社融同比小幅反弹，政府债为主要支撑 社融同比小幅反弹，低基数带来一定影响，政府债为主要支撑，人民币贷款转负为主要拖累，政策“挤水分”影响仍存。7月新增社会融资规模7708亿元，同比多增2342亿元，部分受低基数影响，新增社融仍低于近5年均值，前值3.3万亿元。社融存量同比增速8.2%，较上月小幅反弹0.1个百分点，略低于市场预期的8.3%。扣除政府债券之后，社融增速上行0.01个百分点至6.81%。具体来看： 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 政府债发行逐步提速，为社融重要支撑分项。7月新增政府债券6911亿元，同比多增2802亿元，前值8476亿元，在社融占比中持续上行。特别国债发行形成支撑，政府债对社融支持加强，但地方专项债发行进度依然偏慢，后续政府债对社融的支撑作用预期仍将持续。 社融口径信贷转负，信贷小月、防空转和实体需求偏弱带来一定拖累。本月新增人民币贷款-767亿元，同比减少1131亿元，给社融带来一定拖累。7月为信贷传统淡季，停止“手工补息”后，部分涉及空转的贷款将陆续核减，6月银行绩效考核仍有一定影响，跨季后7月的核减效果显现。 企业债券融资同比多增，股权融资持续下滑。7月，企业债券融资2028亿元，同比增加738亿元，前值2100亿元。债券发行利率有所下行，企业由信贷融资转向债券融资，地方化债的背景下，城投债发行融资依然偏弱。非金融企业境内股票融资231亿元，同比减少555亿元，前值154亿元，政策强监管趋势下，IPO增速持续偏缓。 非标同比多增，表外未贴现票据形成一定拉动。7月非标融资-755亿元，同比增加970亿元。其中，表外票据融资-1075亿元，同比上行888亿，表内、表外票据本月均同比多增；信托贷款融资-26亿元，同比减少256亿；委托贷款346亿元，同比上行338亿，主要受部分城投平台债券融资需求转向表外带动。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 3M1-M2剪刀差持续走阔，存款“分流”扰动持续 M1-M2剪刀差持续走阔，存款“分流”带来持续扰动。7月M2同比增速上行0.1个百分点至6.3%，市场预期为6.4%，M1同比增速由上月的-5%继续回落为-6.6%。社融与M2剪刀差持平于上月的1.9%，M1与M2剪刀差由上月的-11.2%下行为-12.9%。资金防空转、“手工补息”整改的影响依然存在。7月下旬国有大行、股份制银行再度集中下调存款挂牌利率，部分存款转为理财等产品，给M2增速带来一定压力。当前地产产业链有待修复，微观主体活力有待提振，信贷扩张带来的货币创造有限。四季度存款分流的压力依然存在，M2在基数走低带动下，增速仍有支撑。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所