美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 二季度美国GDP大超市场预期，但周五PCE数据符合预期，9月降息预期再次升温，反应政策利率预期的短端美债收益率大幅回落，长端收益率变化相对不大，10Y-2Y利差回落8.3个bp至15.4bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：二季度美国实际GDP环比2.8%，远超市场预期；名义GDP反弹至5.8%（前值5.3%），产出缺口连续四个季度为正，说明美联储加息难以抑制名义产出增长，美国经济仍处于“过热”状态；但近期通胀降温背景下，市场对市场降息预期仍偏乐观，9月降息预期仍在90%以上。货币政策方面，本周FOMC票委处于静默期，没有对政策发表意见，但下周会议降息概率仍低。 流动性和供需：商业银行准备金规模回落至3.28万亿美元，ON RRP用量仍在4000亿美元上下徘徊，SOFR利率周内中枢在5.34%上下；“再通胀”和降息交易交织下，长久期美债需求回落，短端美债需求回升，10年期及以上美债期货空头头寸不断抬升，或将加大美债曲线“熊陡”概率。 美债市场展望：下半年长端美债下行动力有限，但可以战略性看多2年期及以下美债 基本面和货币政策来看，服务通胀领先指标薪资增速和房价触底反弹、油价季节性回升背景下，通胀缺乏全面性的下行动力；随着三季度美债净发行规模陡增、特朗普/再通胀“交易”重现，再通胀风险和期限溢价支撑下，下半年长端美债下行动力有限，但降息预期升温下短端美债或存在一定的机会。 我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，三季度开始美债利率曲线“熊陡”概率较大，因此做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）曲线仍有较高胜率；降息预期升温背景下，还可以战略性看多2年期及以下美债，进而获得短端收益率回落带来的资本利得收益。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 二季度美国GDP大超市场预期，但周五PCE数据符合预期，9月降息预期再次升温，反应政策利率预期的短端美债收益率大幅回落，长端收益率变化相对不大。 10年期美债周五收于4.19%，较上周回落4.5个bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别变动0.6、-1个bp，2年期、1年期美债收益率分别回落12.8、7.5个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于25.8bp，较上周回升5bp；10年期和2年期美债利差由上周的23.7bp回落至15.4bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回落3个bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为5630亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 （T-Bill） ，2支 国 债 （2年 期690亿 美 元 、5年期700亿 美 元 、7年 期440亿 ）,合 计5630亿美元。 财 政 部 二 季 度 净 融 资 报 告 显 示 ， 三 季 度 美 债净发行规模将达 到8470亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 再通胀和降息交易交织，导致不同期限美债需求分化 尽管6月CPI不及预期使市场对9月降息预期升温，但在通胀反弹、财政赤字、特朗普获选担忧下，美债期货市场开始对再通胀交易进行定价，导致长久期美债需求走弱，CF TC美债期货空头头寸增加。从投标倍数来看，本周2年期、5年期美债投标倍数分别由2.35、2.75回升至2.4、2,81；从表征海外投资者需求的间接投资者配售比例来看，2年期、5年期分别由65.6%、67.6%抬升至76.6%、74.4%；反应投资者对美联储降息预期升温。 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 再通胀交易初现，长久期美债需求走弱，长端期货空头头寸增加，短端期货空头头寸回落 从CF TC数据来看，截止7月26日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到248万份，换算规模达到4970亿美元，其中杠杆基金期货空头头寸增加2.2万份；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到186.1万份，换算规模达到1861亿美元。 需求端：美债套息交易仍有利可图 三季度开始美债套息交易收益率回升，海外套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止7月26日，3个月美元兑日元对冲成本为5.28%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.69%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 1.1%和2.48%，日本寿险公司汇率对冲比例连续3季度下滑，说明美债套息交易仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.34%上下，整体流动性仍然宽松。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：商业银行准备金、TGA规模小幅回落，ON RRP周内中枢在4000亿美元上下： 截止7月24日，准备金回落至3.27万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周变动7亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP规模仍在4000亿美元上下波动；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至8470亿美元，大于二季度2430亿美元，三季度后ON RRP规模下行斜率或将加大。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.6上下波动，高于6月4.38的中枢，与三季度美债净发行规模上升有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于97.8，较上周上行4.3个bp；TLT期权隐含波动率过去3个月持续走高，使美债收益率维持高位震荡。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 二 季 度 美 国G D P年 化 值 环 比2. 8%， 再 超 市 场 预 期 ， 美 国 经 济 状 态 再 次 由 放 缓 转 为 “ 过 热 ” 。 从 结 构 来 看 ， 消 费 、 投 资 为 主 要 拉 动 项 ， 政 府 支 出 增 速 回 升 ： 个 人 消 费 支 出 年 化 环 比 增2 . 3%（ 前 值1 .5 %） ， 其 中 服 务 消费 增 速 有 所 放 缓 ， 但 耐 用 品 消 费 环 比 升 至4. 7%； 政 府 消 费 支 出 拉 动 反 弹 至0 . 53%（ 前 值0. 31 %） ； 剔 除 住 宅 投 资 后 的 投资 分 项 保 持 较 高 景 气 度 。 名 义 产 出 缺 口/ G D P升 至1. 04 %， 连 续 四 个 季 度 为 正 ， 名 义G D P增 速 回 升 至5 .8 %， 均 说 明 美 国经 济 处 于 过 热 状 态 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 进 一 步 看 分 项 ， 库 存 投 资 贡 献 显 著 回 升 ， 设 备 投 资 是 亮 点 ： 设 备 投 资 显 著 回 升 ， 环 比 增1 1. 6%， 其 中 ， 交 通 类 （ 飞 机 ） 和通 讯 设 备 为 主 要 ； 通 讯 设 备 投 资 可 能 随 着 和A I相 关 的 资 本 支 出 继 续 而 有 所 支 撑 ； 库 存 变 化 对G D P贡 献 达0. 8%（ 前 值0 . 4 %） ， 其 中 零 售 商 汽 车 和 零 部 件 库 存 回 升 为 主 要 贡 献 ， 制 造 商 库 存 亦 呈 现 修 复 迹 象 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 展 望 后 续 ， 居 民 财 富 效 应 支 撑 消 费 ，A I科 技 革 命/补 库 支 撑 投 资 ， 政 府 支 出 难 以 掣 肘 背 景 下 ， 美 国 经 济 仍 将 处 于 过 热 状 态 ，经 济 衰 退 或 就 业 市 场 超 预 期 走 弱 难 以 成 为 美 联 储 超 预 期 降 息 的 理 由 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：6月P C E同 比2. 6%， 环 比0. 1%， 已 经 被 市 场 充 分 预 期 ； 但7- 8月 存 在 一 定 反 弹 风 险 。 从 分 项 来 看 ， 服 务 分 项 认 为P C E主 要 贡 献 项 ， 对6月 同 比 增 幅 贡 献 超 过8 0%； 超 级 核 心P C E同 比3. 43%， 仍 处 于 历 史 较 高点 ； 考 虑 到 夏 季 出 行/消 费 旺 季 到 来 ， 通 胀 在 低 基 数 效 应 下 或 存 在 一 定 的 反 弹 风 险 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 由 于 下 周 召 开F O MC会 议 ，F O MC票 委 处 于 静 默 期 ， 没 有 对 货 币 政 策 发 表 意 见 ； 从 市 场 预 期 和7月 讲 话 来 看 ，7月 议 息 会 议 降息 概 率 较 低 ， 但9月 概 率 达 到9 0%以 上 ； 二 季 度 美 国 经 济 超 预 期 上 行 ， 叠 加 失 业 率 缺 乏 大 幅 上 行 动 力 ； 如 果 通 胀 在 低 基 数 效 应下 反 弹 ， 可 能 会 导 致9月 降 息 概 率 出 现 回 调 风 险 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：二季度GDP再超市场预期，反应美国经济仍很处于过热状态 二季度美国实际GDP环比2.8%，远超市场预期；名义GDP反弹至5.8%（前值5.3%），产出缺口连续四个季度为正，说明美联储加息难以抑制名义产出增长，美国经济仍处于“过热”状态。服务通胀领先指标薪资增速和房价触底反弹、油价季节性回升背景下，通胀不存在全面性的下行动力；特朗普获选概率在周末枪击案后飙升，考虑到特朗普当选后对美联储货币政策独立性和财政情况的可能扰动，后续“再通胀”的可能性进一步提高。 货币政策展望：7月降息概率较低，9月降息预期存在回调可能 本周FOMC票委多数释放年内降息信号，本周FOMC票委整体语调偏鸽，多数官员释放年内降息1-2次的信号；鲍威尔提到不需要通胀回落至2%再进行降息；整体来看，触发美联储9月降息的条件是失业率大幅上行或通胀快速回落，但从基准情形来看两种情形发生的可能性都不高，我们认为即使美联储真在年内降息，大概率也是在年底。 美债市场展望：三季度美债仍有反弹动力，曲线做陡策略或是最佳选择，同时战略性看多2年期美债 基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，三季度美债收益率仍存在较大的反弹动力，不宜对市场的降息预期修正作出过度反应。四季度走势则取决于再通胀风险释放