公司首次覆盖报告：科技教育领军者，政策常态化迎教培新纪元

好未来乘风再启航，素养教育+学习机双轮驱动，归来仍是王者 2021年9月公司全面转型素养教育，目前业务分为学习服务解决方案以及学习内容方案两大板块。政策明晰下公司线下业务提速扩张，同时以学习机为主的内容解决方案收入比重持续提升，预计FY2024两项业务实现收入10.7/4.2亿美元，占收入的72%/28%。2023年9月以来好未来学习机线上销售额始终保持品类第 一 ， 同时推出大模型MathGPT有望推动商业模式再进阶 。 我们预计FY2025-FY2027公司Non-GAAP净利润为1.45/2.05/2.72亿美元，当前股价对应PE为57.5/40.9/30.7倍。参考邻国，教育“减负提质”需要加减平衡，好未来有望在旺盛需求驱动中有序发展，我们认为当前素养教育业务加密空间广阔，学习机业务触达更广受众，加强品牌心智，首次覆盖，给予“买入”评级。 监管常态化，各项细则陆续落地，走向有例可循、有法可依 “双减”成果显现：（1）供给端出清集中度提升，截至2022年2月，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到9728个，压减率为92.14%，原263个线上校外培训机构压减到34个，压减率为87.07%。行业进入设定牌照和资金严格壁垒，龙头整体压减率低于行业。（2）锚定三周年，2024年2月，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，相较原“双减”文件，删除有关高中的表述，并明确非学科校外培训的有益地位，多地提出非学科牌照“应批尽批”，行业进入有序扩张周期。 公司线下网络有序扩张，经营大幅向上，质量更为健康 截至2024/4/15，公司网点数由最低170家升至312家，覆盖城市数量由FY2023的30个增至FY2024Q2的37个。经营层面，FY2024Q1公司营收增速首次回正，随后收入加速增长，FY2024Q4收入同比增长59.7%，且在手现金充裕。剔除季节性因素，FY2022Q4-FY2024Q4递延收入呈现上升趋势，FY2024Q1-FY2024Q4同比增速分别为70.51%/83.27%/87.47%/95.1%，快于收入增速。 素养教育行业长坡厚雪，好未来精准布局，未来已来 我们预计2026年，中小学生素养教育市场规模有望达到2191亿元，恢复到“双减”前学科培训市场的近70%。看细分：（1）人文素养：伴随考试评价体系向人文素养倾斜，“大语文”赛道空间广阔。2019年“大语文”培训市场规模为395.7亿元，同比增长22.1%。（2）科学素养：根据多鲸教育研究院，预估2024年科学素养市场规模约为315亿元，2021E-2024E复合增速为15%。（3）少儿编程：编程教育已逐渐成为AI时代、信息时代发展的必然要求，根据多鲸教育预估，少儿编程市场规模或已突破400亿元，渗透率有望持续提升。 风险提示：行业政策、宏观经济变化，网点扩张、学习及业务不及预期等。财务摘要和估值指标（单位：百万美元） 1、政策背景：监管常态化，教培迎来“双减”后新纪元 1.1、政策细则：减负及教育改革为宗旨，各阶段校外培训列入严格管控 针对中小学生负担过重、校外培训过热等问题，“双减”政策正式出台，各阶段校外培训列入严格管控范围。2021年6月15日，教育部召开校外教育培训监管司成立启动会。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，正式出台“双减”政策。虽然文件旨在针对义务教育阶段，但文件最后提及「不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构。对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行」，范围扩大至学前+K12全学段。 各项细则陆续落地，走向有例可循、有法可依。2021年7月29日，教育部办公厅印发《关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》，随后教育部联合各部门进一步印发《中小学生校外培训材料管理办法（试行）》、《关于将面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构的通知》、《校外培训机构从业人员管理办法（试行）》、《关于做好现有线上学科类培训机构由备案改为审批工作的通知》、《关于加强校外培训机构预收费监管工作的通知》等文件，在实行政府指导价、预收费监管、培训材料管理、从业人员管理、作业管理、课后服务、暑期托管、考试管理、家庭教育等方面明确了具体规定。 表1：“双减”后教育部联合各部门出台多项细则 校外培训相关法规陆续出台，教培进入“双减”后新纪元。2023年8月，教育部出台《校外培训行政处罚暂行办法》，明确规定校外培训的“不可为”，及具体处罚措施。2024年2月，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，相较原“双减”文件，删除有关高中的表述，并明确非学科校外培训的有益地位，整体行业迎来新纪元。 1.2、双减成果：供给出清集中度有望提升，政策明朗进入常态化监管 “双减”前线下参培率高达27.4%，市场规模广阔。根据弗若斯特沙利文，“双减”前（2019年）中国K12校外培训市场规模约为6191亿元，总培训人次约3.25亿。2015-2019年，K12校外培训市场规模的复合年均增长率为13.2%。参培率方面，线上K12校外辅导渗透率（按学生人数计）从2015年的1.8%增加到2019年的14.5%； 线下K12校外辅导的渗透率（按学生人数计）从2015年的26.3%增加到2019年的27.4%。 图1：2019年中国K12校外培训市场规模约6191亿元，图2：2019年线下K12校外培训的渗透率为27.4%总培训人次约3.25亿（包括幼儿及儿童英语培训） “双减”前教培行业高度分散，进入门槛低、龙头集中度低。“双减”前教培行业进入门槛较低，对于执照、合规经营等缺乏严格监管，且教培行业投资成本低、预收款制回本周期短，大量教师或应届生开办独立工作室，形成长尾市场。按就读人次测算，“双减”前（2020年）新东方、好未来在K12校外培训的市场份额分别为3.11%、4.92%，两家龙头培训机构合计市场份额约为8.02%。根据弗若斯特沙利文，按收益计，2019年前五大K12校外培训公司的市场份额为8.5%，龙头集中度低。 图3：按就读人次计，“双减”前新东方、好未来在K12校外培训的市场份额分别为3.11%、4.92%，合计份额为8.02% “双减”后供给压减约九成，上市公司已完成剥离或转型。根据教育部数据，截至2022年2月底，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到9728个，压减率为92.15%，原263个线上校外培训机构压减到34个，压减率为87.07%； 所有省份均已出台政府指导价标准。25家上市公司均已完成清理整治，剥离K9阶段学科培训，或转型非学科素养教育。 牌照和资金设定严格壁垒，龙头压减率低于行业，集中度有望超过“双减”前。 针对高中学科类培训，不再审批新的办学许可证，并加强对于“小黑班”、非法机构的巡查、巡检。针对面向中小学生（含3至6岁学龄前儿童）的非学科类校外培训，严格明确准入流程，须取得县级有关主管部门的行政许可后，再依法进行法人登记，同时培训收费实行指定银行、专用账户、专款管理。2023年10月15日起，《校外培训行政处罚暂行办法》全面施行，违法情形及处罚措施进一步明晰。教培行业由原来的以教学和服务质量为主要竞争优势，变为以牌照和资金为高壁垒，行业集中度有望超过“双减”前。 图4：截至2022年2月线下义务教育阶段学科类培训机构减少92.15% 图5：截至2022年2月线上义务教育阶段学科类培训机构减少87.07% 图6：FY2022新东方学习中心数量较FY2021减少55.42% 图7：FY2023好未来学习中心数量较FY2021减少84.52% “双减”阶段性成果显著，锚定三周年，各地纷纷出台机构“白名单”。2024年1月5日，锚定“双减”政策出台三周年，教育部召开全国“双减”工作视频调度会。各地教育局积极响应，加快合规机构的办证审批，同时出台培训机构“白名单”，其中包含新东方、好未来、学大教育、高途教育等连锁机构，政策迈向常态化监管期。 表2：多个省市教育局公布校外培训机构“白名单”，进入常态化监管期 1.3、教育改革：“升学教育”转向“素质教育”，重点发展科学素养 “双减”并非单纯减负，而是旨在破除“唯分数论”，培养创新型、复合型、应用型人才。过往教育以应试为目的，过分强调升学率，教育改革提出全面发展素质教育。2019年7月，中共中央、国务院印发《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》，提出人民群众的教育需求正由“有学上”向“上好学”转变，要建立以发展素质教育为导向的科学评价体系，强调全面科学的教育质量观。 图8：《中国学生发展核心素养》总体框架将核心素养分为6个方面、18个要点 “双减”减的是机械重复、低质低效的作业，增的是考题的灵活度和覆盖面。 各地中小学深化考试评价改革，与改革前“死记硬背”的考点堆砌不同，当前考试的题型更“活”，更加突出考核学生思维能力，特别是考核逻辑思维能力、应变能力和解决问题的能力，更注重人文素养和知识层面的考察。根据艾瑞咨询数据，从新课标的教材内容来看，小学阶段古诗文占比由11%提升至20%，初中阶段古诗文占比由27%提升至31%，对学生的语文学科素养和阅读理解能力要求提高。 图9：新课标小学阶段古诗文占比由11%提升至20% 科学素养教育成为重中之重，是推动科技、人才高质量发展的奠基石。2023年5月，教育部印发《基础教育课程教学改革深化行动方案》，提出开展科学素养提升行动，落实党的二十大关于教育、科技、人才三位一体布局战略要求，针对讲得多做得少，学生对科学技术缺乏内在兴趣等问题，深化中小学科学教育改革。《关于新时代进一步加强科学技术普及工作的意见》、《全民科学素质行动规划纲要（2021—2035年）》、《关于加强新时代中小学科学教育工作的意见》等多份文件发布，着力在教育“双减”中做好科学教育加法。 表3：教育部文件中关于加强科学教育的重点表述 表4：教育部“白名单”竞赛倾向于人工智能、机器人、芯片等科技创新方向，“希望杯”等被列入“黑竞赛” 我国教育现代化跨入世界中上水平，2035年有望迈入教育强国。2019年2月中共中央、国务院印发《中国教育现代化2035》，提出到2035年，总体实现教育现代化，迈入教育强国行列。根据中国教育科学研究院测算，2012至2022年，中国教育强国指数排名由第49位上升到第23位，是全球进步最快的国家，但仍较世界主要教育强国有一定差距。 图10：2022年中国教育强国指数排名上升到第23位 2、好未来：乘风再起航，素质教育+学习机构筑新支柱 2.1、公司概况：K12双巨头之一，成功把握两次教育科技变革 好未来为K12教培行业龙头公司，“双减”后转型素质教育和教育科技产品。 公司创立于2003年，以线下数学辅导班起家，经过多年发展，已覆盖线下辅导、线上在线课程，业务从国内扩展至海外留学，从小学生群体扩展至初高中、大学生等群体。FY2021好未来营收44.96亿美元，是国内教培行业龙头公司。受2021年“双减”政策影响，好未来在2021年末退出国内K9学科类培训服务，并宣布全面转型素质教育。2022年，公司公布新使命，向素质教育和教育科技方向进行战略转型。 目前好未来旗下已拥有学而思素养、学而思网校、好未来轻舟、ThinkAcademy、学而思国际、美校等多个品牌，并在2023年推出学而思学习机、摩比思维机等教育硬件产品。 历史沿革：深耕教育行业20余年，成功把握在线网课和学习机的两次教育科技革命。 （一）2003-2010年：初步布局。公司创立于2003年，以小学课外辅导班起家。 2007年，公司正式进入家教市场，成立“智康一对一”品牌，并在北京东城区开设服务中心。随后在全国不断扩张，截至2010年，公司已在北京、上海、武汉、天津、广州、深圳