公司首次覆盖报告：尊界开启科技豪华新时代，S800大定表现迎开门红

2025年08月28日 ——公司首次覆盖报告 赵旭杨（分析师）zhaoxuyang@kysec.cn证书编号：S0790523090002 徐剑峰（联系人）xujianfeng@kysec.cn证书编号：S0790123070014 投资评级：买入（首次） 安徽省国资委旗下老牌车企，坚持跨界融合发展，携手华为打造尊界迎腾飞 公司始建于1964年，实控人为安徽省国资委，已累计向全球用户交付各类产品1200万辆。公司坚持“跨界融合共生生态聚势共赢”的发展理念，全面学习华为等伙伴的先进技术经验，并深耕自身在生产、供应链等方面的能力，与华为智选模式合作开启新篇章。我们预计公司2025-2027年营收分别为515.6/669.5/879.5亿元，当前股价对应的PS分别为2.1/1.6/1.2倍，鉴于公司尊界品牌有望持续放量，盈利能力及稳定性高，看好长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 坚持“商乘并举”发展路线，出口成公司近年来传统车业务的主要增量 公司传统车业务近年来以商用车、境外板块为营收、毛利主要来源，但预计后续保持相对稳定：(1)商用车业务：公司为国内轻卡行业头部企业，同时加强皮卡等多元化产品布局，此外境外业务持续贡献增量；（2）乘用车业务：2024年，公司境外乘用车业务继续增长，但国内市场受竞争激烈影响下滑，且预计后续对传统车投入有限。同时，公司为蔚来提供多年的代工服务，高端车生产经验丰富，为打造尊界打下坚实基础。此外，大众安徽2026年起基于CMP和MEB平台的车都将搭载与小鹏联合开发的CEA架构，销量有望突破，减少对公司业绩拖累。 豪华车市场盈利能力强/国产替代空间广，尊界以科技旗舰成国产新豪华代表 据我们不完全统计，2024年国内60万以上豪华轿车/SUV/MPV销量分别超7/25/2万辆，但基本以产品迭代较慢的进口豪华燃油车为主。随着豪华车市场客群多元化，自主品牌豪华车有望以电动智能化技术优势、更高性价比等吸引较多增换购需求，打开新空间。并且，豪华车有着较高的品牌溢价，因此利润率及盈利稳定性相比一般车企更高，有望享受较高的估值溢价。公司尊界凭借华为智选模式赋能，定位百万级豪华品牌，有望成国内高盈利性/稳定性/稀缺性豪车代表。首款车型S800定位豪华轿车，上市87天大定突破1.2万辆，且后续有望推出SUV、MPV等更多车型，销量增长可期。能力建设方面，公司与华为组建超5000人的专属团队，目前投入超百亿元。公司全方位学习华为，系统开展IPD、ISC、LTC组织架构流程变革，高标准建设尊界超级工厂等，为尊界后续的上量提供支撑。 风险提示：新能源车销量/新产品需求/大众安徽转型不及预期；行业竞争加剧。 目录 1、安徽省国资委旗下老牌车企，携手华为打造尊界有望滕飞.................................................................................................51.1、长期坚持“商乘并举”路线，积极探索外部合作助推新能源车业务..........................................................................51.2、实控人为安徽省国资委，坚持“跨界融合共生生态聚势共赢”理念........................................................................81.3、销量不佳等导致近年来业绩承压，商用车、境外业务贡献主要毛利......................................................................92、受益境外市场放量，公司传统车业务近年来发展势头良好...............................................................................................122.1、商用车：“轻卡回暖+品类拓展+发力海外”，近年来营收明显回升........................................................................122.2、乘用车：车型精简，出口快速增长，蔚来代工积累高端车生产经验....................................................................142.2.1、公司乘用车业务2021-2023年受益思皓/出口端放量，2024年受竞争影响收缩........................................142.2.2、公司为蔚来提供多年高端车型代工服务，积累了大量高端车型制造经验.................................................152.2.3、大众安徽持续亏损影响公司业绩，与小鹏合作开发车型将推出打开成长空间.........................................173、S800战略引领，尊界有望以科技新豪华重塑超豪华车市场..............................................................................................183.1、豪华车市场国产替代空间广阔，龙头车企享受高盈利及高估值............................................................................183.2、华为领先智能技术、终端渠道、高端形象赋能尊界冲击豪华车市场....................................................................233.3、践行“一切为了尊界”战略，S800打响公司乘用车业务腾飞第一枪.......................................................................244、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................304.1、盈利预测.......................................................................................................................................................................304.2、估值与投资建议...........................................................................................................................................................315、风险提示..................................................................................................................................................................................32附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................33 图表目录 图1：自1964年起，公司先后经历商用车发展期、乘用车发展期、新能源初探期、新能源进化期4个重要发展期......6图2：公司商用车产品涵盖轻卡、中卡、重卡、客车等全系列产品线....................................................................................7图3：公司江淮、钇为、瑞风品牌乘用车定位偏中低端，尊界助推公司进军高端市场........................................................7图4：2025年上半年，商用车（客车除外）、乘用车、客车业务营收分别占公司总营收的54.9%、25.1%、7.7%...........8图5：随着公司商用车及乘用车产品积极开拓境外市场，公司境外业务营收占比明显提升，2025H1约达52.3%...........8图6：公司实控人为安徽省国资委，旗下还有多家零部件公司，大众为集团重要股东........................................................8图7：公司董事长项兴初提出坚持“跨界融合共生生态聚势共赢”理念，以应对汽车行业正发生的深刻变革...................9图8：公司与上游供应链开启新的合作模式，即“联合共创模式”............................................................................................9图9：2017-2022年，公司营收整体呈下滑趋势，2023年有所反弹，但2024年以来仍有所下滑.....................................10图10：2017-2019年，公司汽车及底盘销量（除蔚来）呈明显下滑趋势，2020年以来整体呈底部波动状态.................10图11：2021-2022年，公司商用车销量下滑明显，2023年以来行业好转，销量有所恢复.................................................10图12：2017-2020年，公司乘用车销量受行业不景气影响下滑明显，2021-2023年受境外放量等销量有所增长............10图13：受境外业务放量推动，2022-2023年公司毛利率持续回升，2024年以来受国内市场竞争激烈影响有所下滑.....11图14：公司商用车业务2024年及以前毛利率较高，乘用车业务2021-2024年实现明显提升，但2025H1均下滑........11图15：2022-2024年，公司境外业务毛利率持续提升，对公司毛利率提升起明显推动作用..............................................11图16：2023年以来，公司期间费用率整体呈下降趋势，2025H1受益汇兑收益带来较高的财务收益.............................11图17：公司扣非归母净利持续为负，2017-2023年政府补助支撑公司业绩，2024年大众安徽减值等拖累公司业绩.....12图18：2023年及以前，政府补助是公司非经常损益核心组成部分，2024年以来明显下滑..............................................12图19：受大众安徽减值影响，公司2024年