公司首次覆盖报告：新能源动力系统领军者，低空经济新星蓄势待发

新能源动力系统领军者，乘风低空经济，打造新增长曲线 公司核心产品为电驱总成和电源总成，下游覆盖新能源汽车、特种车辆、eVTOL等领域。公司研发实力强，创新的“集成芯”方案具备轻量化、高效能、低成本等优势。受益新能源汽车发展，公司营收由2020年4.21亿元增长至2023年19.63亿元。公司正积极拥抱低空经济、工程机械电动化等新产业浪潮，打造新增长曲线。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润0.71/1.42/2.81亿元，EPS分别为0.28/0.55/1.10元，当前股价对应PE分别为89/44/22倍。考虑电动工程机械、eVTOL业务的成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 建设高标准产能拓展高端车市场，绑定全球龙头共享工程机械电动化红利 （1）公司在新能源乘用车领域市占率仍有较大提升空间，2023年电控、电驱、OBC市场份额分别为4%、1.5%、6.5%。公司手握集成芯、扁线油冷电机、碳化硅高压平台等核心技术，通过新建高标准产能，落实大客户战略，瞄准B、C级乘用车市场，前期布局有望陆续开花结果。（2）特种车、工程机械等领域渗透率低，电动化大有可为。公司与杭叉集团深度合作并成立合资公司，确立了在叉车新能源动力系统的地位。公司与全球液压龙头博世成立合资公司，有望借博世渠道加速向全球工程机械客户拓展，已获得林德叉车、法国曼尼通、韩国斗山等国际客户认可。公司有望在工程机械、特种车等领域进入加速放量期。 联手亿航，卡位eVTOL电驱市场，核心Tier1雏形初现 eVTOL中电驱系统用量大、要求高，是成本占比最高的零部件（或达40%）。仅考虑短途客运等四个场景，2030年eVTOL有望为电驱/电源系统贡献145/36亿元增量。公司“集成芯”在轻量化、功率密度等方面竞争力突出，尤其适配eVTOL。 公司与亿航智能达成战略合作，并通过参股深度绑定。亿航在载人eVTOL领域是全球首家、目前国内唯一“三证”齐全的公司。英搏尔有望与亿航同享先发及卡位优势，并凭借技术、经验等优势开拓其他客户，打造eVTOL领域的核心Tier1。 风险提示：行业竞争加剧风险、客户拓展不及预期、低空政策推进不及预期。 财务摘要和估值指标 1、英搏尔：新能源动力系统领军者 1.1、深耕新能源动力系统二十年，紧跟时代风口 公司深耕新能源动力系统二十年，形成电驱总成、电源总成两大产品线，紧跟时代风口拓展下游。公司2005年以电动汽车电控起家，2009年切入场地、中低速电动车市场。2013年起，瞄准纯电动乘用车机遇，公司与吉利等达成长期合作，并率先推出轻量化突出的多合一驱动总成。公司紧跟时代风口，2024年借技术同源向电动工程机械、eVTOL领域拓展，与杭叉集团、博世、亿航智能等行业龙头合作，培育新增长极。 图1：公司深耕新能源动力系统二十年，紧跟时代风口，迭代技术及产品 公司既可供应高度集成的电源、电驱系统，亦可单独供应电控等。产品已在乘用车、商用车和特种车辆领域积累丰富的应用案例，广受客户认可。 图2：产品包括电驱、电源总成两大条线，在乘用车、商用车等领域均有成熟应用 1.2、合资加速业务拓展，管理团队技术背景深厚 三位创始人合计持股比例达41.37%。大股东姜桂宾为公司董事长，李红雨、魏标为联合创始人。天桥起重2015年作为财务投资者入股公司。 强强联合推动非道路业务发展。2024年6月，公司与博世集团合资成立乐晟博尔，面向海内外市场开发和销售非道路电动化产品，覆盖电动叉车、电动装载机、电动挖机等。针对叉车龙头杭叉集团，公司自2018年达成战略合作后，2024年成立合资公司进一步深化合作。 图3：创始人团队持股比例达41.37%，成立合资公司推动非道路业务发展 创始团队为西安交大电气师兄弟，管理层多为电源、电驱专家。创始人姜桂宾博士毕业于西交电气工程专业，研究方向为电机、电控等核心技术，师从业内“泰斗”王兆安教授，个人授权专利超107项，为核心产品“集成芯”的技术带头人。 联合创始人李红雨、魏标分别为西交电气工程博士、硕士，个人专利均在30项以上。 总经理贺文涛具备电力电子与传动背景，曾任职于华为和艾默生。 表1：公司管理团队技术背景深厚，创始团队为西安交大电气师兄弟 股权激励计划覆盖范围广，充分激发员工积极性。2023年，公司推出覆盖董事、高级管理人员、核心技术/业务人员等450人的股权激励计划。计划分为归母净利润增速、营业收入增速两个考核维度，其中2024/2025年归母净利润目标为5412/9841万元。 表2：2023年股权激励计划中，2024/2025年对应归母净利润目标为5412/9841万元 1.3、新兴业务或接棒新能源乘用车，开启新一轮高增 受益于乘用车电动化浪潮，营收高速增长。2019年，受中低速电动车整顿及新能源乘用车补贴退坡影响，营收承压。2020年起，随新能源乘用车渗透率提升及产能投放，营收高速增长，2020-2022年CAGR达118.28%。 新兴下游拓展成果初步显现，或启动新一轮高增。场地车及其他行业贡献营收由2019年的0.41亿元提升至2023年的2.19亿元，下游拓展初见成效。2024年，公司拓展电动工程机械、eVTOL等新兴下游，营收或开启新一轮高增。 图4：2024Q1-3，公司实现营收16.07亿元，同比增长27.51% 图5：2023年，新能源、中低速、场地车及其他营收占比分别约为81%、8%、11% 利润变化趋势与营收一致，坏账计提扰动个别年份。2017-2019年政策冲击下，中低速电动车、新能源乘用车行业收缩，归母净利润承压。期间公司经营质量下滑，2019年计提近4000万元的减值损失。2020年后，乘用车电动化浪潮带动利润重回增长轨道。2022年，对威马汽车和雷丁汽车计提的上亿元减值拖累当年利润。 图6：2024Q1-3，归母净利润为5114万元，同比增长18.74% 新能源乘用车竞争激烈使毛利率承压，拓展下游或带动毛利率上行。2017-2022年，毛利率相对低的新能源业务占比提升使整体毛利率下滑。我们认为电动工程机械、eVTOL业务毛利率高，占比提升或带动毛利率上行。 公司坚持降本增效与研发投入，营收提升或逐步摊薄期间费用。2019年，营收规模下降使刚性的费用支出难以摊薄，期间费用率上升至36%。随新能源乘用车业务放量及降本增效举措推行，期间费用率稳步下行。2018年以来研发费用率维持在7%以上，持续的投入是公司在竞争激烈的市场中的立身之本。2019-2023年，公司已授权专利数由137项增加至176项。 高毛利下游拓展、营收提升摊薄费用、坏账包袱逐步减轻，净利率或逐步向上。 图7：2024Q1-3，毛利率、净利率分别为16.4%、3.2% 图8：2023年，期间费用率为13.2% 2、建设高标产能拓高端车市场，绑定全球龙头享工程机械电 动化红利 2.1、新能源汽车高景气延续，第三方供应商集中度有望提升 我国新能源汽车于2021年开启高增，当前已接近占据国内“半壁江山”。2009年，我国启动新能源汽车示范推广工作。经过近十年的技术积累、供应链培育、基础设施建设、用户教育，国内新能源汽车于2021年跨过导入期开启高增。2024年11月，新能源汽车渗透率已近46%。 图9：2024年1-11月，我国实现新能源汽车产量近1135万辆，同比增长34.65% 图10：2024年11月，我国新能源汽车销量渗透率约为46% 出口高速增长，全球电车市场拓展空间广阔。行业竞争激烈使国内车企将目光投向海外。依托核心“三电”技术、成熟产业链配套，电动车出口高速增长，2024年月平均出口数达19万辆，为2020年的近10倍。2023年，全球电车销量渗透率仅18%，南非、印度等渗透率低于2%。 图11：2024年电动车月平均出口数为2020年的近10倍 图12：2023年全球电车销量渗透率为18% 电驱系统、电源系统为新能源汽车的核心零部件。电驱系统通常由电机、电控、减速器组成，其中电机电控约占电动车整车成本的7%。电源系统通常由车载充电机（OBC）、DC-DC转换器、高压配电单元（PDU）组成，组件均属汽车电子范畴。 汽车电子约占电动车整车成本的20%。 图13：电机电控、OBC等汽车电子分别占电动车整车成本的7%、20% 表3：电驱系统、电源系统为新能源汽车核心零部件 新能源汽车销量增长带动电控装机量提升，假设电控均以电驱总成形式装机，参考2023年英搏尔电控单台平均售价1142元、电驱总成单台平均售价7033元，则2023年电控、电驱市场规模约为94.8、584.1亿元。 图14：2020-2023年，新能源乘用车电机电控搭载量由123.5万台提升至830.5万台，CAGR达88.77% 2021年电源产品中集成产品销量占比达50%，已呈现集成化趋势。新能源乘用车渗透率提升拉动OBC装机量增长。参考2023年英搏尔OBC单台平均售价1518元，则2023年OBC市场规模约为107.2亿元。 图15：2021年电源产品中集成产品、OBC销量占比分别为50%、35.7% 图16：2021-2023年，OBC装机量由288.7万套提升至706万套 电驱、电源行业整车厂自供比例高，第三方供应商格局分散。市场供给方包括整车背景的供应商及第三方供应商。仅考虑销量前十，整车背景厂商分别占电控、电驱系统、OBC市场销量份额的45.1%、53.2%、42.2%。第三方供应商份额多低于10%。 我们认为第三方供应商面对的客户多，技术迭代速度与成本相对多数整车厂有优势。随整车厂战略重心由“份额优先”转向“份额与利润并行”，实力强的第三方供应商有望获得更大的市场份额。 图17：2023年电控市场销量CR10为78.9%，英搏尔占比为4% 图18：2023年电驱系统销量市场CR10为78.7%，英搏尔占比为1.5% 图19：2023年，新能源乘用车OBC装机量CR10达92.6%，英搏尔占比为6.5% 2.2、技术、产能兼备，有望在高端车市场厚积薄发 2.2.1、技术契合行业趋势，或于产品更迭中脱颖而出 “扁线+油冷”为电机发展方向。扁线电机是将定子绕组中的传统圆柱形漆包铜线替换为加工成发卡状的漆包铜扁线。与圆线电机相比，扁线电机裸铜槽满率可提升12%以上，进而降低铜耗提升效率。水冷电机采用电机外壳铸造出砂芯水套，冷却液在水套中流动来冷却电机绕组。油冷电机采用润滑油冷却，冷却油直接喷淋到冷却部位，新型油冷电机的功率密度相比传统水冷电机提高了30%以上。 图20：扁线电机通过提升槽满率提升效率 图21：油冷电机功率密度较传统水冷电机高 基于碳化硅技术的高压化为电控、电源系统发展趋势。碳化硅材料宽禁带的特性，使碳化硅功率器件相对硅基器件具备耐高温、耐高压、耐高频、低能量损耗的优势。应用碳化硅功率器件的电控系统功率密度高、中低负载的效率高，可提升整车续航里程5-10%。应用碳化硅的电源系统充电速度快。 电驱、电源系统存在集成化发展趋势。“多合一”电驱、电源系统通过集成设计减少了零部件数量，在成本、体积、轻量化方面具有一定优势。2020年后“三合一”电驱系统搭载量增长迅速。 图22：2020-2023年，“三合一”驱动系统搭载量由50.3万台增长至545.4万台。 图23：2023年，“三合一”电驱系统渗透率达66% 公司为“多合一”先驱，已掌握扁线油冷电机、碳化硅高压平台等前沿技术，技术储备贴合行业发展趋势。公司已推出基于扁线电机和碳化硅技术的高压六合一动力系统，完成了高功率密度电源系统和高压油冷技术驱动系统的方案设计。行业竞争激烈，整车厂对成本及产品力的追求加速动力系统集成化、高压化发展，我们认为公司有望凭借技术储备在行业产品更迭过程中受益。 表4：核心专利技术贴合电动车动力系统集成化、高压化发展趋势 2.2.2、核心客户销量居前，或凭高标产能拓高端市场 公司积极推动大客户战略，通过大客户训练营