大类资产每月观察

研究员：蒲祖林投资咨询证号：Z0017203Email：puzl@zxqh.net 1 2 3 4 大类资产月评：美国经济边际降温，国内宏观刺激政策加码 策略概述 1、美国4月经济数据持续偏强，但隐现边际降温，市场有望从推迟降息的悲观情绪中切换，美债利率和美元指数有高位调整的迹象，金融条件改善或驱动风险资产价格反弹，关注通胀、就业和PMI数据是否确认降温的预期。 2、国内4月货币需求和实体经济数据延续疲弱弱，一方面系去年高基数效应，另一方面系国内政策调结构，新质生产力领域表现亮眼，消费和地产端仍然承压，但国务院发布的工业设备更新和消费品以旧换新方案刺激宏观预期持续演绎，制造业顺周期领域资产表现突出，地产政策加码宽松和中美关系改善助推乐观情绪扩散。短期货币供需中性偏紧，企业债务融资维持高位，资金价格相对抗跌，地产高频销售有所企稳，且结构分化，刚需支撑地产底部，制造业产能利用率内外需分化，关注外需边际下滑的风险，内需复苏力度仍需更强宽财政政策刺激。 投资要点 美国通胀最后1%空间极具韧性，系基数效应和就业市场缺口所导致，美国新经济提升全要素生产率，经济维持乐观形势，软着陆概率较高，高频数据显示库存周期扰动后美国经济有望再次走弱，支撑金融条件改善。中国宏观需求仍显不足，结构分化剧烈，制造业企稳，但地产和内外需仍然承压，短期经济仍在寻底，密切关注调结构宏观政策带来的结构性机会。5月大类资产配置方面建议回调多风险资产（股票）和急跌做多避险资产（国债）进行配置，权益风格预计成长略占优，关注结构性机会；商品预计震荡偏强和结构分化，建议回调做多配置农产品和有色、黑色等工业品，化工相对空配；利率债短期在宽财政预期和地产政策加码的背景下高位调整，建议急跌做多十债、三十债，反弹空二债、五债，美国利率边际回落，且避险情绪消退，长期央行扩表逻辑仍在延续，贵金属价格预计高位震荡，建议回调加多黄金和白银。 风险提示美国通胀和就业扰动、国内实体经济恢复不及预期、地缘军事冲突风险 行情回顾 过去一月大类资产表现：港股领涨，欧美股市领跌 港股>黄金>A股>大宗商品>美元指数>国内债券>美债>欧美股市 行情回顾 过去一月大宗商品表现：纯碱领涨，棕榈油领跌 行情回顾 过去一月大类资产风险溢价 股债风险溢价录得3.65%，较上月回落0.12%，位于85.7%分位点，外资风险溢价指数录得5.37%，较上月下降0.57%，位于46.6%分位点，外资吸引力高位大幅回落。 货币供需分析——货币供应 4月央行OMO逆回购到期8800亿元，逆回购投放400亿元，货币净回笼8400亿元，货币供给大幅回落。同时，MLF在4月份投放1000亿，到期1700亿，净回笼700亿，持续收紧流动性，主要系国债和地方政府专项债发行压力减弱，总体4月货币供应持续收紧。 货币供需分析——货币需求 4月国债发行10569.6亿，到期10881.8亿，货币净提供312.2亿;地方债发行2418.7亿，到期2678.5亿，货币净提供259.8亿;其他债发行51831.8亿，到期40488.2亿，货币净需求11343.6亿;债市总发行64820.1亿，到期54048.5亿，货币净需求10771.6亿，货币总需求维持高位，以企业债务融资为主，国债和地方债融资压力减弱。 货币供需分析-资金价格 DR007、R001、SHIBOR上月分别变化-5.1bp、-35.3bp、8.8bp至1.96%、1.82%、1.81%。同业存单发行利率下降4.8bp，股份制银行发行的CD利率大幅回落15.2bp至2.1%，低于MLF 1年期利率水平（2.5%），资金真实需求高位回落，资金价格持续宽松。 货币供需分析-期限结构 4月10年期国债收益率较前一月变化3.8bp，5年期国债收益率变化-1.7bp，2年期国债收益率变化2bp；10年期国开债收益率较前一月变化2.6bp，5年期国开债收益率变化-3.2bp，2年期国开债收益率变化1.5bp，，整体来看，上月收益率期限结构大幅走陡，受融资需求低位和宽财政预期带来的影响，长端利率抬升，中间节点利率回落，国债和国开债之间的信用利差小幅缩窄。 实体经济分析——地产需求 截止4月25日数据，30大中城市商品房周成交面积为220.8万平方米，环比上周176.4万平方米季节性反弹，与疫情前的2019年同期相比下滑18.2%，回到2022年水平，趋势环比季节性改善；二手房销售小幅走高，较上周反弹1%，维持高位，总体4月地产表现超预期，主要系一线城市政策进一步放松，但脉冲效应持续性较差，且结构分化严重，保交楼风险的担忧仍存。 实体经济分析——服务业活动 截止4月26日，全国28大中城市地铁客运量维持高位，周度日均8068万人次，较去年同期增4.3%，较2021年同期增长15.5%，服务业经济活动维持高位，周度环比季节性走弱。百城交通拥堵延时指数较上周大幅反弹，位于近三年高位。综合来看，服务业经济活动脉冲复苏减弱，趋于自然增长水平，周度变化不显著。 实体经济分析——制造业跟踪 制造业产能利用率4月结构分化，钢厂产能利用率反弹2.8%，沥青产能利用率大幅下降6.6%，水泥熟料企业产能利用率下降5.7%，焦企产能利用率小幅反弹0.3%，地产基建相关制造业产能利用率走势持续疲弱，但边际上有改善，或与万亿特别国债发行资金传导至基建项目有关，外需相关的化工产业链平均开工率4月小幅回落0.63%，处于中性偏高水平，综合来看，制造业内外需走势有支撑，边际上外需承压，内需改善。 大宗商品分析——金属库存 钢材、铜、铝和铁矿进入季节性降库周期。 钢材库存持续小幅下降，维持在近六年中性偏低水平，铜库存高位拐点下降，位于降库周期初期。 铁矿库存持续反弹，接近2022年水平，位于历史中性偏高附近，铁矿价格强势震荡。 氧化铝的库存处于近7年以来最低水平，4月库存低位震荡，铝价在工业设备更新刺激下强势上涨。 大宗商品分析——化工库存 原油库存位于中性偏低水平，处于降库周期初期，4月库存高位震荡，原油价格先扬后抑。 沥青库存中性，4月库存震荡增加，接近2018年水平附近，沥青价格与原油走势一致。 纯碱进入季节性降库周期初期，4月库存高位震荡，纯碱价格大幅上涨。 玻璃处于季节性降库前夕，4月库存边际下降，驱动玻璃价格止跌反弹。 大宗商品分析——农产品库存 豆粕4月进入季节性累库周期初期，库存小幅累积，豆粕价格在天气炒作下震荡偏强，油脂库存季节性下降，库存回到中性水平，趋近2017年位置，油脂价格剧烈波动，先扬后抑。 基本面分析——海外宏观 美国3月PCE物价指数同比增速录得2.7%，较上月反弹0.2%，环比增速录得0.3%，核心PCE物价指数环比与上月持平，同比维持2.8%，高于市场预期值，总体而言，美国3月PCE通胀表现出一定韧性，下降趋势受阻，从结构来看，能源贡献主要反弹动力，时隔五个月后再次转正，食品和市场基础分项维持在2.5%以下的低位，服务分项再次反弹至4%。假设4月环比增速维持0.3%，则核心PCE环比折年率有望反弹至3.7%，美联储推迟降息的预期得以佐证。 基本面分析——海外宏观 美国4月经济数据表现强劲，但具有领先性的制造业PMI显示边际降温，市场小幅修正过于悲观的联储降息预期，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期最早7月降息的概率小幅升高至29%，但大部分仍然预期在9-12月降息，年内降息次数减少至1次，若就业市场或通胀数据进一步确认降温，则市场将会从悲观的情绪回摆。美国国债期货市场隐含的收益率曲线图显示收益率曲线倒挂程度小幅加深，10年期到期收益率从4.63%反弹至4.64%，2年期从5.1%反弹至5.14%。 基本面分析——海外宏观 截至4月28日，美国十债利率较上月反弹47bp至4.67%，通胀预期反弹11bp,实际利率上涨36bp至2.24%，风险资产价格高位调整。美债10-2Y价差倒挂程度较上月缩窄10bp至-29bp。中美利差倒挂程度大幅加深44bp至-237.5bp,离岸人民币小幅升值0.03%。 量化诊断——权益 根据季节性规律分析，5月股市处于季节性震荡上涨时期，成长强于周期，股市大概率维持震荡反弹走势，4月市场回踩探底后企稳，考虑到当前宏观政策密集出台及海外美债利率在经济数据边际下滑的驱动下调整，预计未来一个月市场在利多驱动下重拾上涨。风格方面，在国内利率震荡反弹和美债利率高位滞涨的背景下，预计周期和成长皆有表现，成长风格小幅占优。 量化诊断——大宗商品 根据季节性规律分析，大宗商品工业品和农产品5月将震荡回调，随后六七月再次上涨，4月在国内工业设备更新和美国再通胀预期带来的宏观预期扰动下，工业品大幅上涨，并且从有色扩散至黑色和化工板块，农产品维持震荡分化走势，商品指数短期已经反弹至震荡区间上沿，在外需边际下行的扰动下，关注黑色和有色短期超买回调的风险，农产品在天气扰动窗口预计下方调整空间有限。 量化诊断——利率 根据季节性规律分析，利率通常5月震荡筑底反弹，10-2Y利差总体维持震荡节奏，收益率曲线总体走陡峭。4月受实体经济数据持续疲弱的影响，长端收益率下降至新低，收益率曲线大幅走陡。随着宏观政策密集出台，以及宽财政预期主导的经济边际复苏，债市表现面临高位震荡调整的风险。预计国债高位宽幅波动，关注急跌波段做多十债、三十债，反弹波段空五债二债的机会。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，代表全市场概况的深圳成指数量化模型信号维持看空，短期有信号转换迹象，关注回调做多机会；十债加权指数周线级别信号维持做空，短期十债急跌后有超跌反弹迹象，关注反弹波段做空机会，整体判断国债为中期高位震荡，建议高抛低吸。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，文华工业品指数周线级别信号维持看多，在美国经济边际放缓和国内宽财政刺激预期的背景下，工业品预计短期震荡分化，有阶段性超买回调风险，建议短空长多；COMEX黄金加权指数周线级别信号维持看空，在美国实际利率偏强和地缘冲突带来的避险情绪消退的背景下，贵金属预计短期高位震荡调整，建议急跌长多。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为正信期货研发部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 谢谢观看