大类资产每月观察

美尔雅期货大类资产月报202311 研究员：蒲祖林投资咨询证号：Z0017203Email：puzl@mfc.com.cn 1 2 3 4 大类资产月评：美国经济衰退风险隐现，国内稳经济政策加码 策略概述 1、美国9月通胀未再超预期，居民收入增速下滑，经济放缓速度有所加快，市场预期美国经济衰退风险升温，美债收益率长短端价差倒挂持续收窄，市场风险偏好下降，风险资产价格纷纷下挫，关注本周即将出炉的美国10月非农就业数据和美联储议息会议前瞻指引。 2、国内实体经济缓慢复苏，制造业在被动去库周期好转，地产和消费复苏力度仍显疲弱。短期货币供需有所宽松，地方政府化债和特别国债发现驱动融资需求强劲，企业融资偏弱，资金价格震荡反弹。地产新房销售加速改善，密切跟踪持续性，制造业产能利用率内需企稳外需边际走弱，信用脉冲指数指向11月实体经济有望维持复苏高位。关注本周PMI数据确认复苏力度。 投资要点 美国经济在高利率的约束下表现出放缓风险，消费者信贷走弱、居民收入增速下滑、食品和医疗服务通胀大幅回落等确认这一逻辑，未来消费支出有望下行、企业支出放缓，具有滞后性的经济增速、通胀和失业率有望逐步跟随，美国经济面临下行或衰退的风险，而美联储并未充分考虑这点。美债利率预计保持高位震荡，短端有望下行，海外风险资产价格仍面临调整压力。中国位于被动去库存周期末期，在中央政府财政赤字突破3%上限后，财政刺激政策有望加码，关注经济能否进入主动补库周期，实体经济二次复苏或将进一步上行，市场风险偏好预计短期有所改善。11月大类资产配置方面建议回调做多风险资产（股票）反弹做空避险资产（国债）进行配置，权益风格预计周期表现占优；商品短期有望震荡分化，建议反弹中性偏空配置，关注空工业品和多农产品、多地产链条空外需的套利机会；利率整体偏震荡，建议反弹空十债、五债或多短空长套利，美国实际利率高位回落和全球地缘军事冲突推升避险情绪，贵金属走势有望震荡上涨，建议回调做多黄金和白银。 风险提示美国通胀、就业扰动、国内实体经济恢复不及预期、国内稳增长政策落实低于预期、中美冲突、巴以地缘冲突 行情回顾 过去一月大类资产表现：黄金领涨，A股领跌 黄金>美元指数>国内债券>美债>港股>欧美股市>大宗商品>国内股市 行情回顾 过去一周大宗商品表现：焦煤领涨，苹果领跌 行情回顾 过去一月大类资产风险溢价 股债风险溢价录得3.40%，较上月增加0.19%，位于81.3%分位点，外资风险溢价指数录得6.09%，较上月反弹0.11，位于65.5%分位点，外资吸引力位于中性水平。 货币供需分析——货币供应 上周央行OMO逆回购到期14540亿元，逆回购投放28240亿元，货币净投放13700亿元，货币供给大幅宽松，对冲地方政府化债和特别国债的冲击。同时，MLF在10月份投放7890亿，到期5000亿，持续超额续作，净投放2890亿，创近一年单月新高，总体10月货币供应维持中性偏宽松态势。 货币供需分析——货币需求 上周国债发行4145.6亿，到期2573.9亿，货币净需求1571.7亿；地方债发行3561.6亿，到期444.8亿，货币净需求3116.8亿；其他债发行12638.3亿，到期12424.9亿，货币净需求213.4亿；债市总发行20345.5亿，总到期15443.6亿，货币净需求4901.9亿，10月货币需求大幅增加，创近一年单月新高，主要系国债和地方债融资发力，企业债务融资骤减。 货币供需分析-资金价格 上周市场资金价格大幅回落，DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化-22.1bp、-61.9bp、-28.1bp至2.09%、1.74%、1.62%。同业存单发行利率反弹7.9bp，股份制银行发行的CD利率反弹1.3bp至2.59%，超过MLF 1年期利率水平（2.5%），实体真实总量需求持续大幅走强，系地方债和特别国债密集发行驱动。 货币供需分析-期限结构 上周10年期国债收益率较前一周反弹0.9bp，5年期国债收益率回落3.4bp，2年期国债收益率回落5.7bp；10年期国开债收益率较前一周回落0.6bp，5年期国开债收益率回落3.2bp，2年期国开债收益率回落3.4bp，整体来看，上周收益率期限结构整体大幅走陡，受央行大额投放短期流动性影响短端资金价格大幅宽松，国债和国开债之间的信用利差变化不大。 实体经济分析——地产需求 截止10月26日数据，30大中城市商品房周成交面积为312.7万平方米，环比上周248.3万平方米季节性反弹，与疫情前的2019年同期相比下滑16.6%，位于近7年低位，接近2018年同期水平，趋势环比持续改善；二手房销售环比边际走弱，位于2018年同期水平，10月地产高频销售在国庆长假后持续恢复，但力度明显偏弱，新房和二手房表现劈叉，系保交楼风险仍然令购房者担忧。 实体经济分析——服务业活动 截止10月27日，全国28大中城市地铁客运量维持高位，周度日均7777.6万人次，较去年同期增52.5%，较2021年同期增长22.5%，服务业经济活动维持高位，周度环比季节性走强。百城交通拥堵延时指数较上周持续季节性反弹，位于近三年高位水平，综合来看，10月服务业经济活动脉冲复苏减弱，趋于自然增长水平，整体较节前显著提高。 数据来源：iFind，美尔雅期货 实体经济分析——制造业跟踪 上周制造业产能利用率小幅反弹，钢厂产能利用率增加0.11%，沥青产能利用率反弹0.7%，水泥熟料企业产能利用率反弹1.9%，焦企产能利用率小幅回落0.1%，地产和基建相关制造业产能利用率走势有所好转，外需相关的化工产业链平均开工率周度回落0.27%，综合来看，制造业内需和外需均面临被动去库存周期后需求无法持续的风险。 大宗商品分析——金属库存 钢材维持季节性降库周期，铁矿维持累库周期，铜、铝进入小幅累库周期。 上周钢材小幅降库，降库速度缓慢，铜库存小幅回落，位于近七年低位水平，驱动铜价反弹。铁矿处于季节性累库周期，上周库存小幅反弹，铁矿价格高位震荡。 氧化铝的库存处于近6年以来低位水平，上周库存小幅反弹，铝价低位震荡。 大宗商品分析——化工库存 原油库存降至偏低水平附近，上周库存持平，位于近8年最低水平。 沥青库存偏低，上周库存小幅回落，位于2019年水平 纯碱未来1-2个月进入季节性累库周期，上周库存持续反弹，位于2019年水平，驱动纯碱价格震荡调整。 玻璃处于季节性降库过程，上周库存走平，纯碱价格下行带动玻璃价格震荡调整。 大宗商品分析——农产品库存 豆粕上周库存小幅反弹，位于中性水平，未来1-2月开始季节性降库存周期，油脂库存季节性增加，上周库存持续累库，远高于2016年以来高位，关注油脂价格持续调整风险，豆粕价格预计高位震荡为主。 基本面分析——海外宏观 美国9月PCE物价指数录得3.4%，符合市场预期，与上月持平，核心PCE物价指数录得3.7%，符合市场预期，较上月回落0.2%，整体看，美国通胀延续回落趋势，但9月物价环比增速仍然维持高位，若未来10月延续环比0.3%增速，环比折年率有望反弹至3.66%，年内通胀反弹高点有望触及4.5%-5%，离美联储2%的长期目标仍有较远距离。结构来看，商品和能源服务分项止跌反弹，食品分项下降至3%以内，服务分项具有韧性，取决于薪资增速。若能源价格不再进一步，美国通胀因基数效应带来的反弹高度有限，美联储或暂停加息或最多再择机加息一次。 基本面分析——海外宏观 在美国9月通胀没再超预期反弹的背景下，市场预期美联储暂停加息的概率进一步提高，货币政策将维持High ForLonger，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期2024年6月前暂停加息的概率显著高于再加息一次，并且明年年内降息的次数增至2-3次。通胀数据落地后，美债利率长短端均同步回落，并且收益率曲线进一步走平，美国国债期货市场隐含的2年期国债收益率从上周5.24%小幅下降至5.2%，十年期国债收益率从4.95%回落至4.87%。 基本面分析——海外宏观 上周美国十债利率回落9bp至4.84%，通胀预期回落5bp,实际利率下降4bp至2.42%，美债10-2Y价差倒挂程度进一步缩窄1bp在-13bp，有望解除倒挂，市场担心美国经济衰退风险，风险资产价格持续调整。中美利差倒挂程度缩窄10bp至-212.5bp,人民币小幅升值0.25%，维持窄幅震荡。 量化诊断——权益 根据季节性规律分析，6月份开始经济处于全年由弱转强阶段，量化模型诊断股市10月将开启季节性上涨行情，上周市场受国内政策宽松和海外利率高位筑顶的影响反弹，11月关注回调持续做多机会。风格方面，在利率震荡反弹的背景下，整体风格预计周期占优。 量化诊断——大宗商品 根据季节性规律分析，大宗商品工业品8-9月高位震荡两个月后有望进入10-11月下行周期，农产品将步入季节性反弹阶段，预计商品整体维持震荡分化格局。11月工业品市场预计震荡调整，表现或先扬后抑，关注反弹持续做空工业品的机会，农产品关注回调做多机会，11月预计震荡筑底。 量化诊断——利率 根据季节性规律分析，利率10月利率短期震荡回落后，11月将再度上涨，10-2Y利差将季节性上行，收益率曲线进一步陡峭化。随着10月资金变得边际宽松和经济进一步复苏，短端利率下行概率较大，长端仍面临宽信用带来的上行风险，关注回调积极做多10-2Y价差、反弹做空十债和三十债、回调做多二债和五债的机会。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，上周代表全市场概况的深圳成指数信号再次做多，短期预计震荡筑底，关注回调做多机会；十债加权指数周线级别信号空翻多，短期十债在流动性宽松和经济宽信用预期下有望震荡筑底，建议回调做多反弹做空。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，文华商品指数上周周线级别信号维持看空，在美债利率高位震荡和收益率曲线倒挂解除的背景下，工业品预计延续震荡走弱，关注反弹做空机会；COMEX黄金加权指数周线级别信号维持看多，在美国实际利率高位回落和地缘军事冲突扰动下，贵金属走势预计震荡偏强，关注回调至1930-1970区间做多机会。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为美尔雅期货研发部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 谢谢观看