大类资产每月观察

研究员：蒲祖林投资咨询证号：Z0017203Email：puzl@zxqh.net 1 2 3 4 大类资产月评：美国降息时间推迟，国内经济复苏黎明时刻 策略概述 1、美联储1月议息略显鹰派，打消市场对于3月降息的念头，但在全面反弹的经济数据落地后，金融市场反而开启新一轮乐观降息预期，美债利率高位回落，金融条件改善，风险资产价格面临现实和预期的扰动，关注1月非农就业数据表现。 2、国内1月经济数据延续疲弱，央行启动降准和定向降息以及一揽子地产融资支持政策，同时一线城市地产进一步加码宽松，随着特别国债资金到位和项目落地，2月后经济有望迎来短周期复苏时刻，国内风险资产价格有望止跌反弹。短期货币供需中性，企业债务融资和地方政府专项债融资需求维持高位，资金价格边际趋紧。地产高频销售季节性走弱，关注春节后政策刺激效果，制造业产能利用率内需回升外需下滑，经济复苏仍需等待政策传导至实体。 投资要点 美国核心PCE通胀在高利率的约束下已经进入乐观区间，四季度GDP和居民收入增速趋势性下降，制造业维持在荣枯线以下，美联储政策大概率已经确认进入降息周期前夕，美国经济将不可避免进入浅衰退或软着陆，但是具有滞后性的劳动力缺口巨大和服务业通胀绝对水平高位等均显示预期美联储迅速进入降息周期为时尚早，市场或将在降息的乐观预期和延后降息之间来回摆动，短期金融市场在利空因素落地后又开始新的降息预期，直至被现实数据证伪，海外金融条件边际宽松。中国因总需求不足仍需等待更多一揽子刺激政策执行落地，经济短期预计仍将寻底。2月大类资产配置方面建议急跌轻仓配置风险资产（股票）和回调做多避险资产（国债），权益市场止跌后风格预计成长占优；商品预计延续震荡分化，节奏先扬后抑，建议回调波段做多配置有色和化工相关工业品，反弹做空基建相关黑色工业品，农产品内部走势分化，建议观望；利率走势低位震荡，建议回调做多五债或多短空长套利，美国实际利率有望回落，贵金属价格短期预计震荡筑底，建议回调做多黄金和白银。 风险提示美国通胀和就业扰动、国内实体经济恢复不及预期、中东地缘冲突 行情回顾 过去一月大类资产表现：欧美股市领涨，A股领跌 欧美股市>美元指数>国内债券>美债>黄金>大宗商品>港股>国内股市 行情回顾 过去一月大宗商品表现：低硫燃料油领涨，豆二领跌 行情回顾 过去一月大类资产风险溢价 股债风险溢价录得3.85%，较上月增加0.72%，位于96.6%分位点，外资风险溢价指数录得6.58%，较上月下降0.2%，位于92.7%分位点，外资吸引力位于历史极值区域。 货币供需分析——货币供应 1月央行OMO逆回购到期48740亿元，逆回购投放40120亿元，货币净回笼8620亿元，货币供给年末季节性偏紧。同时，MLF在1月份投放9950亿，到期7790亿，持续超额续作，净投放2160亿，幅度有所减弱，主要系特别国债和地方政府专项债发行压力在1月减弱，总体1月货币供应边际收紧。 货币供需分析——货币需求 1月国债发行7500亿，到期6733.6亿，货币净需求766.4亿;地方债发行3844.5亿，到期1258.1亿，货币净需求2586.4亿;其他债发行44241.4亿，到期30833.2亿，货币净需求13408.2亿;债市总发行55585.9亿，到期38824.8亿，货币净需求16761.1亿，货币需求总体维持高位。 货币供需分析-资金价格 DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化-7.2bp、17.7bp、-7bp至1.84%、2.01%、1.68%。同业存单发行利率反弹7.2bp，股份制银行发行的CD利率回落0.9bp至2.35%，低于MLF 1年期利率水平（2.5%），资金真实需求高位回落，资金价格开始转松。 货币供需分析-期限结构 1月10年期国债收益率变化-8.3bp，5年期国债收益率变化-10.1bp，2年期国债收益率变化-8.6bp；10年期国开债收益率较前一月变化-9.5bp，5年期国开债收益率变化-9.9bp，2年期国开债收益率变化-11.3bp，，整体来看，1月收益率期限结构总体持平，受资金价格边际宽松和弱现实影响，长短端利率均大幅下降，国债和国开债之间的信用利差两端缩窄。 实体经济分析——地产需求 截止2月1日数据，30大中城市商品房月成交面积为1053.4万平方米，环比上月1228万平方米季节性下降，位于近7年低位；二手房销售月成交面积为398.8万平米，环比上月458.9万平米大幅走弱，位于历史中位偏高水平，地产需求在北京和上海政策放松后脉冲效应走弱，关注后续持续性。 实体经济分析——服务业活动 截止2月2日，全国28大中城市地铁客运量维持高位，月度日均7778万人次，环比上月7650小幅下滑，位于历史高位水平，表明服务业经济活动维持高位，周度环比季节性走若。百城交通拥堵延时指数较前一周大幅增加，位于近三年高位。综合来看，服务业经济活动脉冲复苏减弱，趋于自然增长水平，周度维持在较高热度水平。 实体经济分析——制造业跟踪 制造业产能利用率涨跌分化，钢厂产能利用率较上月增加0.75%，沥青产能利用率回落3.9%，水泥熟料企业产能利用率大幅增加5.9%，焦企产能利用率下降2.6%，地产基建相关制造业产能利用率走势周度边际回落，或与地产基建需求减弱有关，外需相关的化工产业链平均开工率较上月大幅回落2.15%，处于震荡回落趋势之中，综合来看，制造业产能利用率内需回升外需下滑。 大宗商品分析——金属库存 钢材、铜、铝和铁矿位于季节性累库周期。 钢材库存小幅反弹，维持在近六年低位，铜库存小幅反弹，维持2022年水平。 铁矿处于季节性累库周期，上周库存小幅反弹，接近2017年水平 氧化铝的库存处于近7年以来最低水平，上周库存小幅下降，铝价走势维持高位震荡。 大宗商品分析——化工库存 原油库存位于中性偏低水平，处于累库周期，上周库存小幅回落，原油价格走势偏强。 沥青库存中性偏低，上周库存持平，维持2020年水平附近，沥青价格走势震荡。 纯碱未来1个月进入季节性累库周期，上周库存小幅下降，纯碱价格低位震荡。 玻璃处于季节性累库过程，上周库存小幅增加，驱动玻璃价格高位回调。 大宗商品分析——农产品库存 豆粕上周库存小幅下降，位于季节性去库周期，油脂库存季节性去库，上周库存大幅下降，趋近2020年水平，驱动油脂价格震荡偏强，豆粕价格预计低位震荡筑底。 基本面分析——海外宏观 美国12月职位缺口进一步扩大至902.6万人，连续两个月环比增加，离疫情前的740万相差近183万，给美国劳动力市场带来极强韧性。同时，12月劳动力人数大幅减少67.6万人，失业率维持低位水平，平均每小时工资同比增速4.1%，连续五个月下滑后开始反弹，可见美国就业市场仍然过热，服务业通胀短期下行空间有限。 数据来源：同花顺iFind，正信期货 基本面分析——海外宏观 美国12月PCE物价指数与上月持平，核心PCE物价指数录得2.9%，低于市场预期值3%和前值3.2%，为近一年最低值，但环比增速较上月反弹0.1%，给1月的通胀增添韧性，结构来看，能源商品和服务贡献主要增量，食品和服务分项都延续下降，服务分项跌至4%以下。如若1月环比增速维持0.2%，则环比折年率有望从上月的1.6%反弹至2%，在能源价格止跌反弹和2023年基数效应的作用下，未来3-4个月通胀均面临抬升压力。 基本面分析——海外宏观 美联储12月议息会议鹰派发言后，给市场预期3月降息的热情泼一盆冷水，但在短期全面反弹的经济数据落地后，金融市场反而又开始新的乐观预期，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期2024年3月维持观望的概率为62.5%，5月降息概率上升至60.7%，年内降息次数增加至6次，累计降息幅度约1.5%，美债利率反弹见顶回落，。美国国债期货市场隐含的收益率曲线图显示收益率曲线倒挂程度加深，2年期国债收益率从4.42%回落至4.29%，十年期国债收益率从4.11%回落至3.88%，表明市场对于美国经济衰退的担忧所有加强。 基本面分析——海外宏观 截至1月31日，美国十债利率较上月反弹11bp至3.99%，通胀预期反弹10bp,实际利率反弹1bp至1.73%，风险资产价格走势维持高位震荡。美债10-2Y价差倒挂程度上月进一步缩窄7bp至-28bp。中美利差倒挂程度扩大23.4bp至-155.6bp,离岸人民币小幅贬值0.89%。 量化诊断——权益 根据季节性规律分析，2月股市处于季节性上涨时期，并且风格分化剧烈，1月市场在流动性压力下大幅调整后有望急跌筑底，预计2024年2月股市先抑后扬，关注急跌做多机会。风格方面，在利率震荡和成长股充分调整的背景下，风格差异预计成长占优，关注IC和IM补涨的机会。 量化诊断——大宗商品 根据季节性规律分析，大宗商品工业品和农产品2-3月总体宽幅震荡，先扬后抑，但农产品因需求疲弱而走势震荡，未来1-2月将延续震荡筑底走势，2月预计工业品在美债利率震荡走弱和国内春节后复工复产的刺激下表现先涨后跌，关注先多后空的波段操作机会或多有色、化工空黑色的套利机会。 量化诊断——利率 根据季节性规律分析，利率经历过12-1月的震荡回落后，2月份将震荡反弹，随后3-5月份进一步震荡下行，10-2Y利差将季节性上涨至一季度末，收益率曲线进一步陡峭化。由于央行货币政策突发降准降息，短期资金价格回落，同时实体经济复苏疲弱，长端利率易跌难涨，收益率曲线短期或将震荡走陡，随着一线城市地产宽松政策进一步推进经济复苏，利率在宽财政预期和弱现实面前，预计维持低位震荡走势，关注反弹短空十债、五债，回调长线布局做多10-2Y价差套利的机会。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，代表全市场概况的深圳成指数量化模型信号在大周期下维持看空，短期流动性压力下仍有最后一跌，关注急跌至2018年低位附近波段做多反弹机会；十债加权指数周线级别信号维持做空，短期十债在国内股市急跌和经济数据疲弱面前维持强势，待股市止跌和经济数据边际改善时刻，关注波段做空机会，整体判断国债短期为高位震荡，建议逢低中长线做多。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，文华工业品指数周线级别信号维持震荡看多，在美国经济数据反弹和国内制造业周期性复苏及宽财政预期的背景下，工业品预计短期走势高位震荡，关注急跌做多机会；COMEX黄金加权指数周线级别信号维持看空，在美国实际利率短期超跌反弹结束和美国经济中期衰退的背景下，贵金属预计延续高位震荡走势，建议回调做多。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为正信期货研发部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 谢谢观看