研报总结
核心观点
本报告分析了2025年5月大类资产的表现和未来趋势，核心观点如下：
- 美国经济展现韧性，市场担忧减弱：特朗普任期内美国Q1 GDP表现强劲，主要受抢进口备货支撑，4月物价超预期下降，非农报告显示劳动力市场韧性，市场对经济衰退担忧减弱，甚至出现通胀担忧，美债利率反弹，抑制风险资产。
- 中国经济全面乏力，外需受冲击显著：国内实体经济表现全面乏力，出口受关税政策冲击显著，地产销售重心重回低位，财政前置发力支撑制造业内需企稳，外需需关注中美贸易谈判进展，国内风险资产价格预计震荡承压。
- 短期货币供需中性趋松：短期货币供需中性趋松，国债和地方债务融资需求退坡，央行在公开市场投放流动性令资金价格回落。
关键数据
- 大类资产表现：贵金属领涨，港股领跌。黄金>美债>中国债券>欧美股市>大宗商品>美元指数>A股>港股。
- 风险溢价：股债风险溢价录得3.76%，位于84.7%分位点；外资风险溢价指数录得4.96%，位于42.2%分位点，外资吸引力位于中性偏低水平。
- 货币供需：4月央行OMO净投放3525亿元，MLF连续两个月宽松，流动性总体中性趋松；债市总净融资18321亿元，货币债务融资需求强劲但边际降温；DR007、R001、SHIBOR分别变化至1.8%、1.85%、1.76%，资金利率低于MLF 1年期利率水平。
- 实体经济：30大中城市商品房周成交面积环比下降，二手房销售季节性下降，地产市场销售总体重心重回低位；全国28大中城市地铁客运量维持高位，服务业经济活动趋于自然增长平稳水平；4月国内制造业产能利用率涨跌分化，外需相关的化工产业链平均开工率大幅下降。
- 大宗商品：钢材、铜、铝和铁矿维持季节性降库；铜库存进一步大幅下降，回到偏低水平；氧化铝库存位于近8年最低水平；原油库存位于近几年中性偏低水平；沥青库存位于中性偏低水平；纯碱库存小幅下降但降库力度偏弱；玻璃库存持平，降库进展偏弱；豆粕库存进一步下降，创历史最低水平；油脂库存位于季节性降库周期，上周库存小幅下降。
研究结论
- 权益：5月股市处于季节性震荡下跌时期，权益市场或表现为震荡运行，建议波段操作，逢高减多急跌做多，风格上倾向成长风格的超跌反弹。
- 大宗商品：大宗商品指数预计总体震荡筑底和结构分化，建议中性配置为主，逢低多配有色和贵金属等金融属性相关品种，择机波段多配化工超跌反弹机会，反弹空配地产开工端品种，农产品预计走势震荡调整，建议逢高做空。
- 利率：利率仍将维持震荡下行趋势，债市场总体短期在多空博弈下预计高位偏强运行，建议急跌波段做多短端债券，或多短空长套利。
- 贵金属：贵金属预计短期高位震荡，建议急跌做多白银和持多黄金。
风险提示
中美贸易关系扰动、俄乌问题、国内实体经济恢复不及预期、美国通胀和就业扰动。
