大类资产每月观察

1 2 3 4 大类资产月评：美国软着陆预期强化，中国增量政策激发宏观情绪 策略概述 1、美国9月就业市场持续表现出韧性，服务业PMI进一步扩张，金融市场修正过于乐观的联储降息和美国硬着陆预期，美债利率止跌反弹，但通胀预期上升更快，谨防美国经济数据确认软着陆带来的市场情绪回摆，风险资产价格有望止跌上涨。2、国内经济持续疲软，政策层面出大招，货币、财政、地产和金融市场一揽子政策迅速出台，激发市场对经济复苏的预期，国内风险资产价格压抑至极至后大幅拉升。短期国内货币供需中性偏松，地方政府和国债债务融资维持高位，实体经济债务融资需求发力，资金价格低位反弹，地产高频销售维持六年低位，关注政策刺激脉冲反弹，制造业产能利用率内外需有所企稳，企业降价去库存效果开始显现，关注工业设备更新对需求刺激效果。 投资要点 美国通胀、就业市场均走向乐观区间，但经济结构极度分化，制造业衰退和服务业表韧性，美国经济软着陆概率较高，美联储9月开启降息周期，金融条件改善给大类资产带来利多驱动，但经济下行给需求端带来压力，风险资产高位震荡。中国经济在宏观政策刺激下效果欠佳，宏观需求仍显不足，地产消费信心不足，短期经济仍在寻底，关注一揽子宏观政策刺激的效果和持续性。10月大类资产配置方面建议回调多风险资产（股票）和反弹波段做空避险资产（国债）进行配置，权益风格预计周期占优；商品预计震荡反弹和结构分化，建议回调做多配置有色、黑色等供给有瓶颈但需求有政策刺激的工业品，外需相关的化工在地缘冲突扰动下震荡反弹；利率债短期在弱现实和降息兑现的背景下预计高位震荡运行，关注政策出台带来的调整风险，建议急跌做多十债、三十债，反弹波段空二债、五债；美国利率震荡回落，实际利率下行给贵金属金融属性带来利多驱动，叠加各国央行降息扩张资产负债表，贵金属价格预计高位震荡上涨，建议回调加多黄金和白银。 风险提示美国通胀和就业扰动、国内实体经济恢复不及预期、地缘军事冲突风险 行情回顾 过去一月大类资产表现：港股领涨，美债领跌 行情回顾 过去一月大宗商品表现：橡胶领涨，沥青领跌 行情回顾 过去一月大类资产风险溢价 股债风险溢价录得3.35%，较上月回落1.02%，位于73.7%分位点，外资风险溢价指数录得4.93%，较上月大幅下降1.61%，位于38%分位点，外资吸引力高位大幅回落至高估区间。 货币供需分析——货币供应 9月央行OMO逆回购到期54967亿元，逆回购投放57600亿元，货币净投放900亿元，货币供给小幅宽松。同时，MLF在9月份投放6000亿，到期5910亿，净投放90亿，流动性小幅宽松，主要系美联储进入降息周期后国内货币政策宽松空间扩大，总体9月货币供应边际宽松。 货币供需分析——货币需求 9月国债发行17615.3亿，到期14021.2亿，货币净融资3594.2亿;地方债发行16395.3亿，到期2360.1亿，货币净融资14035.2亿;其他债发行58892.9亿，到期51488.9亿，货币净需求7404亿;债市总发行92903.5亿，到期67870.2亿，货币净需求25033.3亿，货币总需求大幅增加，以特别国债和地方债融资加速导致。 货币供需分析-资金价格 DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化14.6bp、7.3bp、-12.8bp至1.85%、1.73%、1.4%。同业存单发行利率下降5.3bp，股份制银行发行的CD利率回落8.3bp至1.87%，小幅低于MLF 1年期利率水平（2%），资金真实需求维持低位，资金价格持续宽松。 货币供需分析-期限结构 9月10年期国债收益率较前一月变化-9.8bp，5年期国债收益率变化-13bp，2年期国债收益率变化-13.3bp；10年期国开债收益率较前一月变化-12.5bp，5年期国开债收益率变化-16.7bp，2年期国开债收益率变化-15bp，整体来看，上月收益率期限结构大幅走陡，受经济持续弱现实和央行降息降准带来的影响，短端利率下降更快，国债和国开债之间的信用利差小幅缩窄。 实体经济分析——地产需求 截止10月3日数据，30大中城市商品房周成交面积为178.9万平方米，环比上周188.7万平方米季节性回落，与疫情前的2019年同期相比下滑39.9%，位于近七年最低水平，趋势环比超季节性改善；二手房销售大幅改善，较上周反弹42.2%，仍然维持历史低位，总体9月地产表现先抑后扬，在央行降息降准、降存量房贷利率和降首付比例的驱动下于9月最后一周大幅回升，关注脉冲效应持续性。 实体经济分析——服务业活动 截止10月4日，全国28大中城市地铁客运量维持高位，周度日均8148.2万人次，较去年同期增19.8%，较2021年同期增长55.9%，服务业经济活动维持高位，周度环比逆季节性走强。百城交通拥堵延时指数较上周大幅反弹，位于近三年偏高水平。综合来看，服务业经济活动在政策刺激下脉冲走强，关注国庆长假后的持续性。 实体经济分析——制造业跟踪 制造业产能利用率9月总体先抑后扬，钢厂产能利用率反弹1.5%，沥青产能利用率下降0.4%，水泥熟料企业产能利用率反弹0.87%，焦企产能利用率小幅反弹0.03%，地产基建相关制造业产能利用率走势边际改善，或与万亿特别国债发行资金传导至基建项目有关，外需相关的化工产业链平均开工率9月小幅反弹0.8%，处于中性水平，综合来看，制造业内外需走势边际改善，外需软着陆和内需政策刺激旺季回升。 大宗商品分析——金属库存 钢材、铜、铝和铁矿进入季节性降库周期。 钢材库存持续小幅下降，维持在近六年偏低水平，铜库存高位迅速下降至中性偏高水平。 铁矿库存高位回落，位于历史偏高水平，铁矿价格超跌反弹。 氧化铝的库存处于近7年以来最低水平，9月库存低位震荡，铝价在宏观政策刺激下强势上涨。 大宗商品分析——化工库存 原油库存位于中性偏低水平，处于补库周期初期，9月库存低位震荡，原油价格低位震荡。 沥青库存中性偏低，9月库存震荡下降，接近2023年水平附近，沥青价格与原油走势一致。 纯碱进入季节性累库周期初期，9月库存维持季节性高位，纯碱价格在宏观扰动下超跌反弹。 玻璃处于季节性降库初期，9月库存持续小幅累积，宏观扰动玻璃价格止跌反弹。 大宗商品分析——农产品库存 豆粕9月进入季节性降库周期初期，库存小幅下降，维持在历史同期高位，豆粕价格超跌反弹后回归震荡，油脂进入季节性累库周期初期，库存维持中性水平，趋近2012年位置，油脂价格在降库过程中大幅上涨。 基本面分析——海外宏观 美国8月PCE物价指数同比增速录得2.24%，较上月下滑0.21%，环比增速录得0.1%，核心PCE物价指数环比增速0.1%，较上月下滑0.1%，低于市场预期值，同比保持较高韧性，录得2.68%，连续两个月小幅反弹。结构来看，从结构来看，能源贡献主要下行动力，时隔六个月后再次转负，食品和市场基础分项回到2%以下的低位，服务分项再次反弹至3.74%。假设9月环比增速维持0.1%，则核心PCE环比折年率有望下降至1.6%，美联储持续降息有足够的空间。 基本面分析——海外宏观 美国9月就业市场持续回升，表现出较高韧性，就业人数进一步创历史新高，失业率较上月下降0.1%，连续两个月回落，同时平均每小时工资维持较高增速，同比录得4%，为近半年次高位，高于市场预期值3.8%，环比增速维持0.4%的高位。此外，8月JOLTS职位空缺录得804万人，较上月扩大32.9万人，大幅高于市场预期值767.3万，离2019疫情前的合意人数740万相差64万，美国就业市场再度走热，服务业通胀有望维持韧性，给美联储货币政策降息空间带来阻力。 基本面分析——海外宏观 美国9月就业市场和服务业PMI数据再次表现出极强韧性，8月核心PCE通胀也小幅反弹，浇灭了金融市场对美联储过于乐观降息预期的情绪，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期年内还将降息50bp，降息次数2次，11月和12月降息幅度减半，2025年还有3-4次降息，降息周期的利率终值上调50bp至在3.25- 3.5%区间。 基本面分析——海外宏观 截至10月4日，美国十债利率较上月反弹7bp至3.98%，通胀预期反弹8bp至2.23%,实际利率下降1bp至1.75%，风险资产价格高位震荡偏强。美债10-2Y价差解除倒挂，价差较上月扩大5bp至5bp，最高触及16bp。中美利差倒挂程度扩大9bp至-183bp,离岸人民币先升后贬，较上月小幅贬值0.07%。 量化诊断——权益 根据季节性规律分析，10月股市处于季节性震荡上涨时期，并且延续至年底，上周市场受国内一揽子货币、财政和地产政策刺激影响大幅拉升，周期风格涨幅更大，市场扭转颓势。随着当前宏观政策密集出台及海外美债利率在经济数据边际下滑的驱动下调整，预计10月市场将持续震荡上涨，短期累计涨幅较大，有回调风险，建议回调波段做多。 量化诊断——大宗商品 根据季节性规律分析，大宗商品工业品10月将震荡下跌，随后11-12月再次上涨，农产品先扬后抑，与工业品节奏相反。上周工业品受国内货币、财政和地产等一揽子宏观政策刺激止跌反弹，但力度仍然偏弱，关注反弹至前期震荡平台波段做空机会，建议逢高空配外需相关化工，回调多配有色和政策利多的黑色，农产品在需求旺季刺激和宏观改善的背景下建议回调多配。 量化诊断——利率 根据季节性规律分析，利率通常6-11月震荡反弹，10-2Y利差震荡下行，收益率曲线再次走平。上周受国内宏观政策的强力刺激，市场交易经济复苏的宽信用预期，长端国债收益率大幅反弹，短端受降息影响相对偏弱，长短端收益率曲线小幅走陡峭。随着四季度财政方面进一步加码以求完成全年经济增长目标，债市面临高位震荡调整的风险，建议反弹波段做空短债，但长期利多的逻辑仍在，建议急跌多配十、三十债，或多长空短套利。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，代表全市场概况的深圳成指数量化模型信号维持看多，短期走势强劲，有进一步加速上涨至阻力位的迹象，关注回调做多机会；十债加权指数周线级别信号维持做空，短期十债急跌后有超跌反弹迹象，关注反弹波段做空机会，整体判断国债为中期高位震荡，建议高抛低吸。 量化诊断——模型信号 根据周线级别量化模型信号显示，文华工业品指数周线级别信号维持看多，在美国经济软着陆预期和国内一揽子财政、货币和地产政策刺激的背景下，工业品预计短期震荡偏强，建议回调做多为主，关注政策受益品种有色、黑色的做多机会；COMEX黄金加权指数周线级别信号维持看多，在美国实际利率震荡偏弱和地缘冲突带来的避险情绪消退的背景下，贵金属预计短期高位震荡上涨，建议回调长多。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为正信期货研发部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 谢谢观看