招财日报

`每日投资策略 行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 行业点评 中国保险行业–2023年人身险保费实现近三年来首次双位数增长，财险保费增速放缓主要受非车增长拖累 回顾2023年，居民端强劲的储蓄需求，以及储蓄型保险相较于其他投资竞品在投资收益和刚性兑付上的显著优势，共同推动全年人身险原保险保费收入同比增长10.2%至3.54万亿元，是近三年来首次突破双位数正增长；其中寿险原保险保费收入同比+12.8%至2.76万亿元，主要受二、三季度增额终身寿产品“炒停售“的驱动。整体行业层面来看，2023年全年人身险行业的原保险保费收入增速（+10.2%）高于保险全行业的保费收入增速（+9.1%），高于财险行业的原保险保费收入增速（+6.7%）。 具体来看，12月各险企月度保费数据分化。国寿（2628 HK）和太保寿险（2601 HK）是唯二两家实现12月单月原保险保费收入增速扭负为正的险企，同比分别+13.0%/+16.7%（对比11月同比-1.2%/-19.0%），远超出寿险行业12月单月原保险保费收入增速+1.1%的水平。平安寿险（2318 HK）/新华（1336 HK）/人保寿险（1339 HK）12月单月保费维持下行趋势，同比-1.6%/-2.9%/-16.4%。我们认为在年尾最后一个月，各险企单月保费收入增速的分化体现了各家在23年收官策略上的不同安排，国寿得益于稳定的代理人队伍，公司代理人规模自三季度已基本企稳至66.1万人，和早于同业对2024年开门红在产品和人员培训布局上的准备。太保得益于去年同期的较低基数以及长航转型，大幅提升公司内外勤队伍的营运效率。从1月开门红的情况来看，个险成为各家险企开门红收入贡献的重要渠道，银保和经代渠道的保费收入在“报行合一”的监管下仍相对承压。 我们预计1Q24上市险企的寿险新单保费有望实现低双位数增长，支撑寿险新业务价值实现中高单位数增速。从目前开门红销售的产品看，增额终身寿和分红型年金险仍是主力产品。伴随央行进一步降准及国有大行目前5年期定存收益率仅2%，我们认为寿险储蓄型产品，如增额终身寿，仍有望成为上半年行业新单保费及新业务价值增长的重要贡献来源。 财险方面，12月单月财险行业原保险保费收入增速降至3.3%，其中车险及非车板块单月保费收入增速较11月均有下滑，分别+3.8%/+2.2%，对比11月+5.6%/+6.3%。车险12月保费收入增速下滑主要受12月乘用车销量增速下滑的影响（12月乘用车零售销量增速+9.1%，对比11月同比+26.0%）。非车板块增速显著下行主要受: 1）头部险企主动压降高赔付业务，如责任险、企财险、信保险等导致保费收入明显下滑；2）意外险及健康险的需求恢复依旧缓慢。公司层面看，平安维持其车险承保的优势，12月单月车险保费增速同比+6.2%，高于整体行业增速+3.8%；在财险老三家中，平安车险对整体非车板块的贡献占比最高，超过70%，对比中国财险（2328 HK）和太保 的车险占比分别为55%/54%。中国财险非车保费同比下行，且降幅自10月以来逐月扩大，主要受公司主动调结构的影响。太保在其车险及非车保费收入增速上均展现出韧性，我们认为这可能得益于太保财险相对更均衡的业务结构（车险/非车：54%/46%）。 我们看好中国财险（2328 HK），并将其纳入我们当前的板块首选，主要基于公司：1）新能源车险将领先行业实现承保盈利，增量业绩稳定性高；2）非车业务将首度实现承保盈利，个人意健险成为非车承保利润的主要贡献；同时车险竞争格局完善，利好公司作为头部险企实现“强者恒强“; 3）逆周期、负Beta属性，使公司在经济下行周期下成为板块内不多得防御性标的。给予目标价11.7港元，对应1.0倍FY24E市净率。（链接） 中国汽车行业–1月份自主品牌的终端折扣继续环比扩大 1月，我们测算外资品牌的综合折扣环比小幅收窄，自主品牌的平均折扣仍然环比扩大0.6百分点，其在春节前的促销更加激进。通常情况下，伴随新车型的上市，行业的整体折扣会在春节后有所收窄，但是2022-23年并未如此，主要因为价格战的影响盖过了新车效应，我们预计今年或将延续过去两年的节奏，但是折扣放大的速度可能会慢于去年。 长城、吉利、比亚迪：长城1月虽然库存有所下降，但折扣环比扩大至历史新高。1月长城几乎所有车型的折扣都有扩大，而主要的PHEV车型（枭龙、猛龙、坦克400/500）折扣增长最快。1月坦克400和500的PHEV合计销量9,600台，稍超预期，但坦克300的折扣已经扩大到超过3%，主要因为车型老化和公司内部产品相互蚕食。随着越野车市场竞争加剧，我们预计今年坦克品牌的折扣会逐渐放大。吉利1月平均折扣环比有所扩大，符合我们的预期。我们测算吉利1月库存增加2.5万台。1月银河L6和L7的折扣增加最多，银河E8刚上市便有3%的折扣。去年前11个月吉利的折扣都维持在9%以下，今年公司为了冲击190万的销量目标，终端折扣或继续增加。比亚迪1月折扣环比扩大至约6%，达到其4年半以来的新高，但仍低于其他主要车企。1月王朝网的折扣放大快于海洋网，特别是元Pro和汉EV。虽然目前仰望和方程豹没有折扣，但我们预计今年比亚迪的平均折扣还会继续增长，降本将是维持盈利的关键。 广汽、宝马、奔驰：埃安1月折扣继续扩大至历史最高，我们预计埃安1月零售销量可能环比下滑超40%至2.4万台，考虑到较高的库存水平和疲软的订单情况，我们预计其2月的批发销量仍然面临挑战。广汽丰田和广汽本田的1月平均折扣环比小幅收窄，其主力轿车凯美瑞和雅阁的折扣有所减小。华晨宝马的1月折扣仍维持在21%的历史高位，虽然得益于5系的换代1月下半月折扣有小幅收窄，但我们预计这种折扣回收是暂时的。宝马今年在中国市场20%的新能源渗透率目标比较激进，可能会促使整体折扣继续放大。北京奔驰1月折扣继续放大至18%的历史新高，过去一年奔驰的折扣增速还是小于宝马的。12月刚上市的新一代E级已经有10%的折扣，符合我们在此前报告中的预测。（链接） 公司点评 中国财险（2328 HK，买入，目标价：11.7港元）-23年车险及非车综合成本率达成指引；新能源车险及个人商业非车承保盈利，贡献增量业绩稳定性。 我们预计公司2023年车险及非车险的综合成本率分别为96.9%和99.8%，达成年初所制定的97%和100%的业绩指引。伴随2H23监管严控车险行业的费用投放及不正当竞争的行为，以及去年11月由8家头部产险公司联合签署车险行业自律公约，整体车险行业的费用率在四季度显著下行，行业竞争更趋良性。相对应地，我们预计公司的车险费用率在三季度见顶后，于四季度下降，全年费用率预计为27.5%，与2022年持平。赔付率受三季度大灾多发的影响于2H23呈上行趋势，预计全年赔付率为69.4%（对比22年: 68.1%）。展望2024年，我们预计公司的承保利润有望同比提升12%，得益于：1）近7%的总保费增速和2）非车板块业务结构的持续优化。我们预计2024年公司的承保综合成本率有望小幅下降0.1个百分点至98.0%。从车险及非车板块的细分来看，具体有三大业务亮点值得关注: 1）公司是目前行业中首家能实现新能源车险承保盈利的产险公司。从规模来看，我们维持对公司中长期车险保费增速为6%左右的看法；其中，新能源车险保费占总车险保费的比例于1H23达到9.4%，并将维持每年3-4个百分点的增长。我们预计2023年全年公司新能源车险保费占总车险保费的比例达11%（对比2022年: 7.6%），对应测算，预计2023年公司新能源车的承保保费规模有望达到320亿元，同比+55%。承保盈利方面，我们认为公司车险的费用率全年呈“前高后低”的态势，4Q23有较大幅度下行；赔付率自3Q23起受大灾的影响显著上行，整体呈“前低后高“的发展轨迹。基于此，我们预计公司全年车险的承保综合成本率为96.9%，其中赔付率69.4%，费用率27.5%（旧会计准则IFRS 4下口径）。 2）非车结构持续优化，个人商业非车承保盈利，带动非车综合成本率首年低于100%。自1H23起公司主动压降高赔付法人业务的占比，如责任险、企财险等，持续调整非车业务结构，扩大已实现承保盈利的个人商业非车，主要为个人意健险的承保占比。根据我们渠道调研的结果看，个人意健险的承保综合成本率在2023年有望达到低于95%的水平。截至1H23个人商业非车的保费占总非车险保费近12%，有望于年底提升至20%以上。此外，近期监管对惠民保及鼓励医保和商保数据共享等政策的加持有望成为推动板块中长期发展的催化剂。 3）有望实施浮动性分红政策，进一步提升派息比以确保与往年相同的每股绝对股息收益。2020-2022年公司平均派息比达近40%，ROE维持13%的水平，股息率达6%-7%。2023年受资本市场波动及新会计准则的实施加大公司净利润波动的影响，公司管理层考虑实施浮动性的分红政策，即通过进一步提升派息比，确保与去年相同金额的每股股息收益（DPS）。该分红政策的最终落地仍需要得到财政部批准。鉴于公司股价相较去年已有明显提升，我们认为该项政策，若最终实施，对公司股息率的影响整体有限。 估值：我们看好中国财险在经济下行周期下负Beta的属性，主要基于财险逆周期的业务逻辑，以及相较于寿险更加刚性的承保需求，和资产端再投资风 险更小等优势。其作为财险行业的龙头，公司的市占率常年维持在行业33%左右的水平；截至12月底，超过平安和太保两家保费市占率的总和。公司目前股价交易于0.8倍FY24E市净率；基于P/B-ROE估值，我们给予公司目标价11.7港元，对应1.0倍FY24E市净率水平。（链接） 雅诗兰黛（EL US，未评级）–2Q业绩超预期；指引微修确认拐点于下半年出现 公司公布了2024财年二季度的业绩，营收/净利润分别同比-7.4%/-21%，超一季度末公司给出的指引以及市场一致预期。财报公布后，股价盘前涨17%。展望全年，营收增速指引继一季度末调整后基本维持；每股调整后净利小幅下调至2.04-2.20美元。利润率方面，作为“利润恢复计划”策略之一，集团最新宣布，计划于三季度起实施裁员约3,000个岗位（整体员工人数的3-5%），并表示此举可带来营业利润累计改善11-14亿美元。更新的计划在执行时间和改善幅度上更有利于保障投资者当前的利益，公司曾预计，“利润恢复计划”将从2025财年起带来8-10亿美元的经营利润提升。不同于疫情前，中国内地及机场免税店在过去一年中持续拖累整体业绩，撇除这两部分，全球零售额二季度实现了中单位数的增长。管理层预计在下半财年中将看到这些业务恢复至同比正有机增长区间，并表示，亚洲旅游零售和内地高端领域仍有持续发展空间。（链接） 九毛九（9922 HK，买入，目标价：7.05港元）-太二和山外面品牌对外开放加盟和合作门店模式 九毛九公司旗下的太二和山外面品牌正式引进加盟以及合作店的经营模式，我们认为是正面的，但更关键还是公司经营数据的改善。我们对于餐饮板块持中性观点，对于九毛九公司的看法仍然保守，不过我们认为其反弹空间不俗，目前估值较低（13倍24财年预测市盈率），所以尽管股价尚未触底，但我们仍然会密切关注。 事件:太二品牌自2024年2月起对新疆、西藏、中国台湾、澳洲和新西兰，以及中国内地的交通枢纽开放加盟经营模式，而山外面品牌，则会自2025年2月起，正式对部份中国购物中心开放合作门店模式。 招银点评:正面，开店空间是存在的，但对销售和利润增速帮助并不显著。1）我们认为交通枢纽店的开店空间最为关键。首先中国约有250个以上的机场和5000个以上的火车站，参考肯德基的规模，我们估计后者有500家交通枢纽门店（门店数占比5%，贡献高单位数占比的总销售额）。由于太二倾向于休闲餐饮（尽管也可推出更多外卖和类快餐的产品），但我们预计开店空间较少，约在50到200家。 2）假设太二加盟店的年销售额约为700万人民币，并考虑收取加盟