成长势能不减，业绩弹性持续

食品饮料/白酒II 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/4 山西汾酒（600809.SH） 2024年04月29日 投资评级：买入（维持） 日期 2024/4/26 当前股价(元) 252.29 一年最高最低(元) 263.88/183.95 总市值(亿元) 3,077.85 流通市值(亿元) 3,077.85 总股本(亿股) 12.20 流通股本(亿股) 12.20 近3个月换手率(%) 18.02 股价走势图 数据来源：聚源 《三季度主动控货，市场良性发展—公司信息更新报告》-2023.11.20 《基本面趋势良好，管理风波平稳过渡—公司信息更新报告》-2023.8.29 《经营势能不减，利润加速释放—公司信息更新报告》-2023.4.29 成长势能不减，业绩弹性持续 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师） 张恒玮（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 zhanghengwei@kysec.cn 证书编号：S0790524010001  高端化、全国化成长势能强劲，业绩增速超预期，维持“买入”评级 2023年营收319.3亿元，同比+21.8%，归母净利润104.4亿元，同比+28.9%。2024Q1收入153.4亿元，同比+20.9%，归母净利润62.6亿元，同比+30.0%。收入符合预期，业绩超预期，我们维持2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为130.4亿元、162.2亿元、204.6亿元，同比分别+25.0%、+24.4%、+26.1%，EPS分别为10.69、13.30、16.77元，当前股价对应PE分别为21.1、17.0、13.5倍，公司公告2024年收入增速目标不低于20%，维持“买入”评级。  产品结构持续升级，青花高增势头延续 2023年青花系列占比达46%，腰部产品稳健发展，玻汾严控配额。近几年，清香氛围持续提升，公司在资源投放、组织创新上坚持高端化方向，产品升级趋势确定。  省外增长加速，省内夯实基础 2023年省内收入120.8亿元，同比+20.4%，省外收入196.6亿元，同比+22.8%。2024Q1省内收入56.0亿元，同比+11.4%，省外收入97.0亿元，同比+27.6%。2021-2023年省内在大基数上快速增长，起到了压舱石作用，随着消费环境放开以及长江以南等新市场培育，省外增长局面打开，省内主动进入良性整固阶段。  现金流表现优异，毛利率稳定，销售费用率下降，净利率持续提升 2024年Q1末合同负债55.9亿元，环比2023Q4末减少14.4亿元。2023年销售收现为301.3亿元，同比+4.9%；2024Q1销售收现为142.0亿元，同比+44.7%。2023年毛利率同比-0.05pct至75.31%，主要原因是低档酒类成本上升，造成拖累，销售费用率同比-2.91pct，净利率同比+1.64pct至32.76%。2024Q1毛利率同比+1.90pct至77.46%，净利率同比+2.75pct至40.86%，后续产品结构升级、费用更加精细化，公司净利率弹性持续。  风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,843 47,184 57,013 YOY(%) 31.3 21.8 21.7 21.5 20.8 归母净利润(百万元) 8,096 10,438 13,043 16,220 20,459 YOY(%) 52.4 28.9 25.0 24.4 26.1 毛利率(%) 75.4 75.3 76.2 77.2 79.3 净利率(%) 31.1 32.8 33.6 34.4 35.9 ROE(%) 37.5 37.0 31.6 29.2 27.3 EPS(摊薄/元) 6.64 8.56 10.69 13.30 16.77 P/E(倍) 34.0 26.4 21.1 17.0 13.5 P/B(倍) 12.9 9.9 6.7 5.0 3.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2023-052023-092024-01山西汾酒沪深300相关研究报告 开源证券证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29202 34608 48782 61261 81639 营业收入 26214 31928 38843 47184 57013 现金 11201 3775 16126 26316 45963 营业成本 6460 7884 9245 10742 11828 应收票据及应收账款 1 0 1 0 1 营业税金及附加 4602 5832 6798 8257 9977 其他应收款 32 36 47 54 68 营业费用 3404 3217 3884 4954 6271 预付账款 133 114 186 178 262 管理费用 1214 1202 1360 1651 1995 存货 9650 11573 13311 15602 16234 研发费用 58 88 71 94 125 其他流动资产 8186 19110 19110 19110 19110 财务费用 -37 -8 -104 -401 -799 非流动资产 7489 9488 10401 11363 12373 资产减值损失 -0 0 0 0 0 长期投资 80 94 122 149 177 其他收益 10 15 12 13 13 固定资产 2125 1926 2666 3422 4184 公允价值变动收益 3 0 8 10 5 无形资产 1076 1247 1414 1602 1824 投资净收益 330 499 14 14 14 其他非流动资产 4207 6221 6200 6190 6189 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 36691 44096 59183 72624 94012 营业利润 10873 14224 17634 21934 27660 流动负债 14846 15147 17190 16434 18374 营业外收入 6 5 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 24 13 19 16 应付票据及应付账款 2948 2893 3956 4002 4761 利润总额 10876 14205 17627 21922 27650 其他流动负债 11898 12254 13233 12432 13613 所得税 2719 3747 4583 5700 7189 非流动负债 99 674 674 674 674 净利润 8157 10459 13044 16222 20461 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 61 20 1 2 2 其他非流动负债 99 674 674 674 674 归属母公司净利润 8096 10438 13043 16220 20459 负债合计 14945 15821 17864 17108 19048 EBITDA 10741 14345 17542 21576 26941 少数股东权益 425 438 439 441 443 EPS(元) 6.64 8.56 10.69 13.30 16.77 股本 1220 1220 1220 1220 1220 资本公积 592 704 704 704 704 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 19399 25787 35261 47447 62030 成长能力 归属母公司股东权益 21321 27837 40880 55075 74521 营业收入(%) 31.3 21.8 21.7 21.5 20.8 负债和股东权益 36691 44096 59183 72624 94012 营业利润(%) 54.7 30.8 24.0 24.4 26.1 归属于母公司净利润(%) 52.4 28.9 25.0 24.4 26.1 获利能力 毛利率(%) 75.4 75.3 76.2 77.2 79.3 净利率(%) 31.1 32.8 33.6 34.4 35.9 现金流量表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 37.5 37.0 31.6 29.2 27.3 经营活动现金流 10310 7225 13697 13044 21228 ROIC(%) 108.5 46.3 56.4 58.9 74.2 净利润 8157 10459 13044 16222 20461 偿债能力 折旧摊销 201 253 213 291 376 资产负债率(%) 40.7 35.9 30.2 23.6 20.3 财务费用 -37 -8 -104 -401 -799 净负债比率(%) -51.3 -11.6 -38.7 -47.2 -61.1 投资损失 -330 -499 -14 -14 -14 流动比率 2.0 2.3 2.8 3.7 4.4 营运资金变动 2650 -2882 555 -3056 1196 速动比率 0.9 0.4 1.0 1.7 2.6 其他经营现金流 -332 -98 3 1 8 营运能力 投资活动现金流 -2894 -10220 -1105 -1229 -1367 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 资本支出 826 485 1099 1225 1359 应收账款周转率 29182.9 82505.9 82505.9 82505.9 82505.9 长期投资 -2433 -10094 -27 -27 -27 应付账款周转率 3.2 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流 365 359 21 23 19 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2208 -4432 -241 -1624 -213 每股收益(最新摊薄) 6.64 8.56 10.69 13.30 16.77 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 8.45 5.92 11.23 10.69 17.40 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 17.48 22.82 33.51 45.14 61.08 普通股增加 -0 -0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 140 112 0 0 0 P/E 34.0 26.4 21.1 17.0 13.5 其他筹资现金流 -2348 -4544 -241 -1624 -213 P/B 12.9 9.9 6.7 5.0 3.7 现金净增加额 5209 -7426 12351 10190 19647 EV/EBITDA 24.5 19.0 14.8 11.6 8.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》