老品牌势能不减，新品牌多点开花：中餐品牌连锁龙头，疫后业绩弹性可观

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 九毛九（9922）\休闲服务 中餐品牌连锁龙头，疫后业绩弹性可观 ——老品牌势能不减，新品牌多点开花 投资要点： 公司是国内领先的连锁餐饮品牌运营商，品牌孵化策略清晰、运营体系标准化程度高，未来有望通过孵化新品牌，享受中国餐饮业连锁化红利。  公司多菜系迭代发展，多品牌运营能力较强 公司创立于1995年，从九毛九西北菜起步到孵化太二酸菜鱼到怂火锅再到赖美丽烤鱼，菜系品牌不断推出；2017-2020年公司3年营收、净利润CAGR分别为24%、32%。截止1H21，公司共运营5个品牌419家餐厅，包括：太二286家、九毛九91家、怂火锅4家、赖美丽烤鱼2家、两颗鸡蛋煎饼37家和那未大叔是大厨1家。  餐饮行业连锁化大势所趋，品牌运营商有望长期胜出 当前中国餐饮业规模破 4万亿，但行业连锁化率仅17%， top5/100市占率仅2%/8%，较美、日成熟市场28%、30%连锁化率仍低。未来伴随人均收入提升、冷链物流等供应链改善，我们预计2024年行业连锁化率或有望达到20%。连锁餐饮品牌运营商有望依托标准化的运营能力，规避单一品牌生命周期风险，借助更高的管理、供应链运营效率在市场竞争中胜出。  公司品牌运营能力突出、“太二”及新孵化品牌业绩成长可期 从九毛九至太二酸菜鱼，公司已跑通可复制的品牌孵化策略，并在多品牌发展过程中不断完善标准化管理体系，通过对组织架构的迭代升级和供应链建设，为品牌孵化和多品牌运营提供了有力保障。太二品牌势能强劲，疫情中2021年按期完成了门店扩张计划，为公司贡献了79%的营收和92%的利润，翻台率维持了3.9 的较高水平；中长期看，太二市场下沉可继续开拓开店空间，未来2-3年有望成为公司业绩增长新来源；同时公司新品牌切入火锅、烤鱼两大赛道亦有望开辟新的增长曲线。  盈利预测、估值与评级 预计公司2021-23年收入分别为人民币43.8/62.8/89.9亿元，EPS分别为人民币0.23/0.37/0.63元，三年CAGR94%，对应PE分别为62/39/23倍。鉴于公司具备较强的品牌孵化和运营能力，以及太二在疫情改善后可预见的业绩恢复可能性，参考可比公司估值，我们结合DCF和PE估值方法，给予公司23年30倍PE，目标价22.93元港币，维持“买入”评级。  风险提示 疫情反复影响；太二品牌势能无法维持；新品牌发展低于预期。 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2687.3 2714.8 4379.0 6280.8 8989.5 增长率（%） 42.0% 1.0% 61.3% 43.4% 43.1% EBITDA（百万元） 642.2 597.7 845.2 1200.3 1808.5 净利润（百万元） 164.4 124.1 340.7 540.2 911.8 增长率（%） 136.1% -24.5% 174.6% 58.5% 68.8% EPS（元/股） 0.11 0.09 0.23 0.37 0.63 市盈率（P/E） 125.0 165.7 60.3 38.1 22.5 市净率（P/B） 154.5 6.8 6.1 5.3 4.3 EV/EBITDA 32.4 31.9 22.0 15.2 9.7 数据来源： iFinD，国联证券研究所；股价为2022年2月9日收盘价,以港币：人民币=0.825换算 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年02月09日 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年2月10日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 买入 当前价格： 17.32元 目标价格： 22.93元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1453/1453 流通A股市值（百万元） 25173 每股净资产（元） 2.25 资产负债率（%） 36.15% 一年内最高/最低（元） 38.70/12.62 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师 陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师 顾熹闽 执业证书编号：S0590521070003 邮箱：guximin@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《线下消费服务复苏、国货品牌崛起》一2021.12.27 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-10%40%21/221/521/821/1122/29922.HKHSI.HI 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑及投资要点 受疫情反复+港股市场环境影响，目前餐饮行业估值已大幅调整。但公司作为国内领先的连锁餐饮品牌运营商在后疫情时代仍具备竞争优势。公司太二品牌势能强劲，疫后业绩修复确定性和弹性可观。新品牌“怂”火锅赛道空间广阔，预计2-3年后有望加速扩张，提供远期想象空间。 不同于市场的观点 1、 市场担忧太二品牌势能出现下滑，抑制长期开店空间。我们认为，太二疫情期间坪效仍居同一商圈坪效前三+商场给予租金折扣优惠证明公司品牌势能在用户端和商场端均维持强势。同时，我们认为，太二2021年逆势完成开店计划以及提升2022年开店指引都是对市场担忧问题的有效回应； 2、 市场对公司新品牌开店进展较慢有所担忧。我们认为新品牌当前开店节奏符合公司一贯新品牌孵化策略。以太二为例，2016-2018年分别新开9/16/37家门店，当2019年门店模型验证+品牌势能确立后开店节奏方提速。公司根据品牌自身情况制定合理的扩店计划，有助于提高品牌孵化成功率，可避免因盲目扩张导致的孵化失败风险。 核心假设 我们基于公司各品牌的发展阶段，结合疫情等因素的影响对公司进行假设： 太二酸菜鱼：品牌势能维持，基于开店计划逐步向下沉市场偏移和疫情影响，2021-2023年分别新增门店122/150/150家，翻座维持在3.9。 九毛九西北菜：品牌进入成熟期，公司将对进行门店优化调整。2021-2023年分别关店7/7/7家，翻座稳定在1.7。 “怂”火锅：品牌基本要素已确立，部分餐厅爬坡较为亮眼，预计未来三年分别新增门店5/10/20家。 盈利预测与估值 我们结合相对估值法和绝对估值法对公司进行估值，DCF估值结果显示合理价格为22.96元港币；相对估值法我们参考2023年盈利预测给予公司30倍PE，对应目标价为18.90元人民币，折合22.91元港币。综合DCF和PE估值方法，给予公司2023年目标价22.93元港币。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 投资聚焦 ................................................................. 2 1. 国内领先的连锁餐饮品牌运营商，疫后复苏优于同业..................... 5 1.1. 深耕餐饮行业26载，成功孵化九毛九、太二两大品牌 ............................. 5 1.2. 管理团队经验丰富，利益与公司充分绑定 .................................................. 6 1.3. 财务表现：太二扩张驱动二次增长 ............................................................. 7 2. 中国餐饮业市场空间大，连锁品牌运营商有望长期受益 ................... 9 2.1. 餐饮行业空间广阔，连锁化率提升大势所趋 .............................................. 9 2.2. 客群变迁+购物中心发展，助推餐饮行业连锁化、品牌化 ........................ 10 2.3. 破局餐饮行业生命周期困境：标准化+多品牌孵化 ................................... 11 3. 公司优势：从品牌到品牌运营商，品牌孵化能力打开成长空间 ............ 12 3.1. 太二业绩弹性可观，九毛九进入战略调整期 ............................................ 12 3.2. 新品牌切入火锅、烤鱼两大赛道，为长期成长打开空间 .......................... 16 3.3. 品牌孵化策略清晰：品类聚焦大赛道、品牌定位年轻化 .......................... 19 3.4. 运营能力和供应链建设赋能品牌孵化 ....................................................... 20 3.5. 重视科技投入，赋能前后端业务运营 ....................................................... 23 3.6. 财务分析：单店模型效率优秀，疫情期间现金流稳定 ............................. 24 4. 盈利预测与投资建议 ............................................... 27 4.1. 收入预测 ................................................................................................... 27 4.2. 盈利预测与估值 ........................................................................................ 28 5. 风险提示 ......................................................... 29 图表目录 图表1：九毛九公司发展历程 .......................................................................................... 5 图表2：公司旗下品牌情况 .............................................................................................. 5 图表3：公司当前股权结构 .............................................................................................. 6 图表4：公司购股权计划 .........................................................................................