公司点评：产品结构扰动，利润短期承压

业绩简评 4月19日公司发布2024年一季报，报告期内公司实现营业收入 34.83亿元，同比+2.52%；实现归母净利润3.19亿元，同比-9.45%；扣非归母净利润2.95亿元，同比-10.74%，业绩低于预期。 经营分析 主业保持稳健增长，其他业务下滑拖累。1）产品端，24Q1酵母及 深加工产品实现营收24.50亿元，同比+5.37%。其中YE、动植物营养下游需求恢复较好，预计增速快于大盘。烘焙酵母表现较为稳健，预计仍为个位数增长。保健品、微生物营养等业务预计依旧承压下滑。制糖/包装/其他业务分别实现收入3.98/1.00/5.26亿元，同比-17.61%/-8.39%/+14.32%，制糖及部分贸易类低毛利业务逐步剥离，产品结构有望改善。2）分区域来看，国内/国外分别实现收入21.04/13.70亿元，同比-4.52%/+16.73%。海外市场延续高增，系公司强化海外渠道建设和营销人员的本土化，市 人民币(元)成交金额(百万元) 场人员深入一线，推进渠道下沉和二次开发，大力开发新经销商 和大用户。 产品结构扰动及年终奖计提致净利率下滑。2024Q1净利率为9.47%,同比-1.4pct,主要系产品结构扰动。1）24Q1公司毛利率为 24.66%，同比-0.74pct，一方面原材料水解糖、糖蜜价格下降，且水解糖替代率和效率均有提升，成本端压力减轻。另一方面海外业务、其他业务增速较快，结构性变化致毛利率下降。2）销售费率持续优化，24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为4.84%/3.69%/4.15%/0.56%，较去年同比 公司基本情况（人民币） -0.37pct/+0.43pct/+0.31pct/+0.17pct,管理及研发费率提升主要系相关人员23年年终奖在24Q1发放所致。3）24Q1政府补助为 0.29亿元，同比+20.18%。 看好国内市场需求复苏、海外市场持续开拓，共同推动业绩增长。24年公司将加快海外市场开拓力度，配套海外产能建成投产，亦 有望改善海外业务毛利率。国内市场需求逐步复苏，烘焙酵母稳健增长，YE、酶制剂等业务有望拉动收入增长。利润端，虽然原料成本压力减轻且波动弱化，但海运费、促销竞争等不确定性因素亦有影响，全年利润率有待修复。 盈利预测、估值与评级 42.00 40.00 38.00 36.00 34.00 32.00 30.00 28.00 230419 230719 231019 240119 成交金额安琪酵母沪深300 700 600 500 400 300 200 100 240419 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,843 13,581 15,441 17,457 19,600 营业收入增长率 20.31% 5.74% 13.69% 13.06% 12.28% 归母净利润(百万元) 1,321 1,270 1,373 1,612 1,896 归母净利润增长率 0.97% -3.86% 8.11% 17.42% 17.58% 摊薄每股收益(元) 1.520 1.462 1.581 1.856 2.183 每股经营性现金流净额 1.23 1.52 3.29 3.33 3.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.27% 12.61% 12.47% 13.32% 14.07% P/E 29.74 24.06 19.02 16.19 13.77 P/B 4.24 3.03 2.37 2.16 1.94 预计公司24-26年归母净利润分别为13.7/16.1/19.0亿元，同比 +8%/17%/18%，对应PE分别为19x/16x/14x，下调至“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 10,675 12,843 13,581 15,441 17,457 19,600 货币资金 1,296 1,291 1,193 1,317 1,480 1,654 增长率 20.3% 5.7% 13.7% 13.1% 12.3% 应收款项 1,410 1,790 1,960 2,151 2,289 2,516 主营业务成本 -7,757 -9,658 -10,296 -11,711 -13,230 -14,751 存货 2,251 3,007 3,818 3,690 3,987 4,244 %销售收入 72.7% 75.2% 75.8% 75.8% 75.8% 75.3% 其他流动资产 511 579 1,238 650 637 683 毛利 2,918 3,186 3,285 3,730 4,227 4,849 流动资产 5,468 6,667 8,209 7,808 8,393 9,096 %销售收入 27.3% 24.8% 24.2% 24.2% 24.2% 24.7% %总资产 40.7% 39.4% 42.6% 38.6% 39.2% 40.0% 营业税金及附加 -87 -93 -107 -108 -122 -137 长期投资 405 759 555 934 924 914 %销售收入 0.8% 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 6,584 8,470 9,373 10,202 10,715 11,135 销售费用 -668 -730 -703 -803 -890 -980 %总资产 49.0% 50.0% 48.6% 50.4% 50.0% 49.0% %销售收入 6.3% 5.7% 5.2% 5.2% 5.1% 5.0% 无形资产 581 654 703 789 873 956 管理费用 -359 -390 -459 -540 -559 -637 非流动资产 7,978 10,263 11,061 12,438 13,041 13,635 %销售收入 3.4% 3.0% 3.4% 3.5% 3.2% 3.3% %总资产 59.3% 60.6% 57.4% 61.4% 60.8% 60.0% 研发费用 -475 -536 -603 -664 -733 -823 资产总计 13,446 16,930 19,270 20,246 21,434 22,732 %销售收入 4.5% 4.2% 4.4% 4.3% 4.2% 4.2% 短期借款 2,193 3,967 3,404 3,196 2,434 1,732 息税前利润（EBIT） 1,329 1,437 1,413 1,615 1,923 2,272 应付款项 1,760 2,204 2,119 2,314 2,613 2,914 %销售收入 12.4% 11.2% 10.4% 10.5% 11.0% 11.6% 其他流动负债 516 534 715 602 737 835 财务费用 -79 -6 -16 -211 -252 -271 流动负债 4,469 6,705 6,237 6,112 5,783 5,481 %销售收入 0.7% 0.0% 0.1% 1.4% 1.4% 1.4% 长期贷款 1,468 310 2,020 2,320 2,720 2,920 资产减值损失 -38 -91 -75 -20 -10 -10 其他长期负债 308 306 417 250 248 246 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 6,245 7,321 8,674 8,683 8,752 8,648 投资收益 8 6 -2 5 6 6 普通股股东权益 6,854 9,257 10,074 11,013 12,104 13,479 %税前利润 0.5% 0.4% n.a 0.3% 0.3% 0.3% 其中：股本 833 869 869 869 869 869 营业利润 1,499 1,581 1,509 1,599 1,877 2,207 未分配利润 5,270 6,175 7,005 7,944 9,035 10,410 营业利润率 14.0% 12.3% 11.1% 10.4% 10.8% 11.3% 少数股东权益 347 351 522 550 578 605 营业外收支 18 14 18 30 30 30 负债股东权益合计 13,446 16,930 19,270 20,246 21,434 22,732 税前利润利润率 1,51714.2% 1,59512.4% 1,52611.2% 1,62910.5% 1,90710.9% 2,23711.4% 比率分析 所得税 -195 -246 -215 -228 -267 -313 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.9% 15.4% 14.1% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 1,321 1,349 1,312 1,401 1,640 1,924 每股收益 1.571 1.520 1.462 1.581 1.856 2.183 少数股东损益 13 28 42 28 28 28 每股净资产 8.230 10.653 11.596 12.678 13.934 15.517 归属于母公司的净利润 1,309 1,321 1,270 1,373 1,612 1,896 每股经营现金净流 1.584 1.230 1.520 3.288 3.332 3.589 净利率 12.3% 10.3% 9.4% 8.9% 9.2% 9.7% 每股股利 0.400 0.500 0.500 0.500 0.600 0.600 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.09% 14.27% 12.61% 12.47% 13.32% 14.07% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.73% 7.80% 6.59% 6.78% 7.52% 8.34% 净利润 1,321 1,349 1,312 1,401 1,640 1,924 投入资本收益率 10.54% 8.68% 7.54% 8.09% 9.23% 10.38% 少数股东损益 13 28 42 28 28 28 增长率 非现金支出 601 708 833 908 1,016 1,111 主营业务收入增长率 19.50% 20.31% 5.74% 13.69% 13.06% 12.28% 非经营收益 101 35 -33 290 228 214 EBIT增长率 -17.55% 8.12% -1.64% 14.26% 19.08% 18.14% 营运资金变动 -704 -1,023 -791 258 11 -130 净利润增长率 -4.59% 0.97% -3.86% 8.11% 17.42% 17.58% 经营活动现金净流 1,319 1,069 1,321 2,856 2,895 3,118 总资产增长率 24.87% 25.91% 13.83% 5.06% 5.87% 6.06% 资本开支 -1,978 -2,512 -1,706 -1,493 -1,522 -1,622 资产管理能力 投资 27 -2 -19 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 38.5 42.1 40.0 37.0 36.0 其他 0 0 0 -395 6 6 存货周转天数 99.9 99.4 121.0 115.0 110.0 105.0 投资活动现金净流 -1,951 -2,514 -1,725 -1,888 -1,516 -1,616 应付账款周转天数 56.6 58.3 61.1 58.0 58.0 58.0 股权募资 2