敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中际联合（605305）：疫情扰动致业绩短期承压，长期看好公司产品出海和应用延展 ——2022年中报点评 2022年8月28日 推荐/维持 中际联合 公司报告 事件：公司发布2022年中报，22H1实现营业收入3.61亿元，同比下降6.43%；实现归母净利润0.87亿元，同比下降29.37%，低于此前市场一致预期。 受各地疫情反复和原材料成本上涨影响，公司短期业绩承压。从收入端看，22H1实现营业收入3.61亿元，同比下降6.43%，其中Q2实现营业收入1.82亿元，同比下降21.10%。今年以来全国多地疫情反弹导致各地风电场装机进度放缓和公司发货及安装受阻，对公司的产品交付及收入确认产生了较大影响。从成本端看，22H1毛利率43.98%，同比下降8.27%。期间公司产品主要原材料和零部件铝材、钢丝绳和线缆等价格均大幅上涨，叠加疫情导致运输和安装成本上升致使毛利率大幅下滑。从费用端看，22H1销售费用率10.90%，同比增加2.03pct，主要系本期销售人员职工薪酬以及广宣费用增加所致；22H1管理费用率6.84%，同比增加1.43pct，主要系本期管理人员职工薪酬以及办公性费用增加所致；22H1研发费用率7.07%，同比增加0.79pct，主要系本期公司继续加大研发投入所致。 6月份，公司的产品发货量已恢复至2021年同期水平，自7月开始进入持续增长态势。在疫情可控的情况下，公司下半年业绩将迎来快速企稳回升。 风电高景气叠加风机大型化，高单价高毛利升降产品渗透率持续提升。根据风电之音统计，我国上半年风电项目招标规模达53.46GW，其中海风招标规模16.1GW，均远高于2021年同期数据，新能源需求推动风电高景气持续。从单机招标容量上看，已有多个陆风项目要求在6MW以上，多个海风项目要求在11MW以上，降本推动大型化趋势不改。针对大功率机组和海风机组，公司推出了大载荷升降设备和漂浮式风机用塔筒内升降设备，单台价值量和毛利率均有有所提升，我们长期看好高单价高毛利产品的持续渗透将更多贡献公司业绩。 海外市场开拓持续向好，终端应用拓展初见成效。根据公司披露，上半年海外业务保持翻倍以上增长，营收贡献占比超30%，且毛利率较国内更加平稳。风电领域外，公司产品在电网塔架巡检和电厂烟囱与锅炉检测等方面有所突破，上半年实现翻倍以上增长，预计全年营收将从2021年的百万级跃升至千万级。我们长期看好公司在海外市场及风电领域外场景的持续开拓。 根据GWEC预测 ，2022-2026年全球累计新 增装 机规模742.8GW，CAGR11.40%，在行业高景气背景下，公司将凭借成本和资质认证优势、优质的服务质量和客户资源，斩获更多国内外订单，持续强化公司龙头地位。 公司盈利预测及投资评级：基于我们对风电行业前景的长期看好和公司新品开拓与海外业务的长期看好，维持“推荐”评级。考虑到疫情扰动和原材料价格上涨等因素的影响，我们调整公司2022-2024年净利润分别为2.56、3.08和3.72亿元，对应EPS分别为1.68、2.03和2.45元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为27.31、22.68和18.79倍。 风险提示：风电行业发展不及预期、公司海外业务扩张不及预期、产品下游应用开拓不及预期、市场竞争加剧 公司简介： 中际联合是国内领先的高空安全作业设备及服务解决方案提供商。公司研发和生产的塔筒升降机、免爬器和助爬器等产品已覆盖全球前15家风机制造商中的14家，在国内风电领域市场占有率超过60%，且海外业绩增速亮眼。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 无 交易数据 52周股价区间（元） 124.35-40.19 总市值（亿元） 69.83 流通市值（亿元） 48.88 总股本/流通A股（万股） 15,180/15,180 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 3.32 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：洪一 0755-82832082 hongy i@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516110001 研究助理：祁岩 010-66554018 qiy an-yjs@dxzq.net.cn -39.5%60.5%160 .5%8/2710/2712/272/274/276/27中际联合 沪深300 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 681.01 882.84 1,037.17 1,271.43 1,556.57 增长率（%） 26.33% 29.64% 17.48% 22.59% 22.43% 归母净利润（百万元） 185.12 231.71 255.71 307.90 371.71 增长率（%） 30.57% 25.17% 10.36% 20.41% 20.72% 净资产收益率（%） 20.22% 11.25% 11.04% 12.02% 13.00% 每股收益(元) 1.22 1.53 1.68 2.03 2.45 PE 37.72 30.14 27.31 22.68 18.79 PB 7.63 3.39 3.01 2.73 2.44 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 执业证书编号: S1480121090016 P2 东兴证券公司报告 中际联合（605305）：疫情扰动致业绩短期承压，长期看好公司产品出海和应用延展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 1,130.79 2,277.28 2,700.41 3,048.22 3,477.28 营业收入 681.01 882.84 1,037.17 1,271.43 1,556.57 货币资金 564.24 1,590.53 1,821.67 1,978.89 2,169.36 营业成本 283.44 461.97 571.96 685.54 836.86 应收账款 374.48 500.78 577.70 708.18 867.00 营业税金及附加 6.33 5.04 5.19 6.36 7.78 其他应收款 2.59 2.04 3.17 3.89 4.76 营业费用 120.52 87.76 112.01 133.50 163.44 预付款项 5.99 1.80 2.84 3.48 4.26 管理费用 40.43 46.23 60.16 69.93 85.61 存货 177.01 178.76 289.26 346.70 423.23 财务费用 5.72 -2.95 -45.52 -28.43 -31.04 其他流动资产 6.48 3.36 5.77 7.07 8.66 研发费用 33.55 56.65 67.42 76.29 93.39 非流动资产合计 91.54 98.81 92.83 86.12 78.67 资产减值损失 -0.02 -0.32 -1.04 -1.27 -1.56 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 67.07 70.59 66.90 62.63 57.79 投资净收益 2.46 16.97 10.00 10.00 10.00 无形资产 14.36 15.65 13.87 11.93 280.43 加：其他收益 22.88 25.50 10.00 10.00 10.00 其他非流动资产 7.11 8.53 8.53 8.53 8.53 营业利润 211.62 264.29 283.87 345.71 417.40 资产总计 1,222.33 2,376.09 2,793.25 3,134.34 3,555.94 营业外收入 0.60 0.26 0.43 0.43 0.43 流动负债合计 298.78 304.97 466.42 561.19 685.42 营业外支出 0.07 0.16 0.19 0.19 0.19 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 212.15 264.38 284.12 345.96 417.65 应付账款 193.97 220.77 332.39 398.39 486.33 所得税 27.03 32.67 28.41 38.06 45.94 预收款项 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 185.12 231.71 255.71 307.90 371.71 一年内到期的非流动负债 104.80 84.19 134.03 162.80 199.10 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 8.15 10.78 10.78 10.78 10.78 归属母公司净利润 185.12 231.71 255.71 307.90 371.71 长期借款 0.00 1.56 1.56 1.56 1.56 主要财务比率 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 306.92 315.74 477.19 571.96 696.20 成长能力 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长 26.33% 29.64% 17.48% 22.59% 22.43% 实收资本（或股本） 82.50 110.00 151.80 151.80 151.80 营业利润增长 28.75% 24.89% 7.41% 21.78% 20.74% 资本公积 321.44 1,263.28 1,221.48 1,221.48 1,221.48 归属于母公司净利润增长 30.57% 25.17% 10.36% 20.41% 20.72% 未分配利润 511.47 687.07 942.77 1,189.10 1,486.46 获利能力 归属母公司股东权益合计 915.41 2,060.35 2,316.05 2,562.38 2,859.74 毛利率(%) 58.38% 47.67% 44.85% 46.08% 46.24% 负债和所有者权益 1,222.33 2,376.09 2,793.25 3,134.34 3,555.94 净利率(%) 27.18% 26.25% 24.65% 24.22% 23.88% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 15.14% 9.75% 9.15% 9.82% 10.45% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 20.22% 11.25% 11.04% 12.02% 13.00% 经营活动现金流 182.69 109.90 203.65 188.60 232.00 偿债能力 净利润 185.12 231.71 255.71 307.90 371.71 资产负债率(%) 25.11% 13.29% 17.08% 18.25% 19.58% 折旧摊销 6.68 8.95 11.97 12.71 13.46 流动比率 3.78 7.47 5.79 5.43 5.07 财务费用 5.72 -2.95 -45.52 -28.43 -31.04 速动比率 3.15 6.86 5.15 4.80 4.44 应收帐款减少 -38.07 -126.30 -76.91 -130.49 -158.82 营