敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月26日 公司研究 疫情扰动致业绩短期承压，持续跟踪新品表现 ——百润股份（002568.SZ）2021年年报及2022年一季报点评 买入（维持） 当前价：29.09元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.51 总市值(亿元)： 218.48 一年最低/最高(元)： 29.09/97.44 近3月换手率： 56.38% 股价相对走势 -66%-47%-27%-8%11%04/2107/2110/2101/22百润股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.24 -16.77 -50.58 绝对 -16.02 -36.47 -66.35 资料来源：Wind 相关研报 提价超预期，看好公司长期增长潜力——百润股份（002568.SZ）产品提价公告点评（2021-12-09） 股权激励激发活力，彰显长期发展信心——百润股份（002568.SZ）股权激励计划公告点评（2021-12-05） 事件：百润股份发布2021年年度报告以及2022年一季报，2021年实现营业收入25.9亿元、同比+34.7%，归母净利润6.7亿元，同比+24.4%，其中2021Q4实现营业收入6.80亿元，同比+13%，归母净利润1.03亿元，同比-32.4%。2022Q1实现营业收入5.4亿元、同比+4.1%，归母净利润0.9亿元、同比-29.9%。 21年预调酒业务稳健发展，渠道持续开拓。1）分产品看：21年预调鸡尾酒实现收入7.80亿元，同增31.64%；销量2499万箱，同增38.20%。21年食用香精实现收入0.95亿元，同增42.06%；销量285万公斤，同增47.52%。此外，21年崃州工厂投产，公司正式启动以威士忌为主的烈酒业务板块，为公司业绩增长提供新的增长潜力。2）分渠道看：线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道，21年实现收入18.14亿元，同增23.70%。线上渠道保持高速增长，21年实现收6.48亿元，同增70.29%。即饮渠道下半年增速放缓，21年全年实现收入0.41亿元，同增52.35%。公司以强爽为抓手，持续进行渠道下沉，经销商数量从2020年底的1578家增加至2021年底的1888家，净增加310家经销商。 21Q4销售费用大幅增长，致盈利承压。21年/21Q4公司销售毛利率分别为65.43%/62.29%，同比-0.07pcts/ +5.03pcts；21年/21Q4销售净利率分别为25.61%/15.05%，同比-2.18pcts/-10.27pcts。费用端来看：21年/21Q4销售费用率分别为21.85%/26.98%，同比-0.37pcts/+13.24pcts，21Q4销售费用率增幅较大，主要系新品上市后公司加大市场推广费用，增加与消费者的互动。21年/21Q4管理费用率分别为5.26%/6.85%，同比+0.03pcts/+1.04pcts。 22Q1盈利能力进一步承压。2022Q1毛利率为62.51%，同比-4.81pcts。2022Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.93pcts/ +2.19pcts/+0.71pcts/+1.43pcts。管理费用率及研发费用率上升主要系公司新增股权激励费用及职工薪酬增加所致。财务费用率上升主要系公司可转债增加利息费用综合所致。综合来看，22Q1公司销售净利率为16.95%，同比-8.33pcs。 公司一季度业绩低于预期，主要受疫情点状散发的影响。上海、天津工厂生产经营活动受阻且疫情导致物流成本显著增加；此外线上销售增速表现疲弱亦对业绩有一定拖累。另一方面，公司宣传端活动正常开展，带来销售费用率的增加，导致利润低于市场预期。虽然短期由于上海疫情的反复，预计仍会对公司的正常经营活动带来较大影响，但拉长时间看，当前预调酒行业仍处于景气周期，公司作为龙头公司受益于行业的快速增长；销售团队前期调整已结束，新团队和经销商之间的对接较为顺畅；公司今年会加大新品清爽的渠道铺设以及品牌宣传投入，已成为公司第三大单品的清爽有望获得进一步增长。低度酒细分属于当前消费升级方向，内外因素下，虽然公司短期增长受阻，但长期仍有扩品类潜力。建议密切关注清爽下一步的宣发动作以及网点铺设情况，静待外部环境改善。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 百润股份（002568.SZ） 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情对公司生产经营影响较大，且消费需求的恢复还有不确定性，我们下调公司2022-23年归母净利润预测分别为8.13/9.85亿元（较前次分别下调25.6%/33.2%），引入2024年归母净利润预测为11.92亿元。折合2022-24年EPS分别为1.08/1.31/1.59元，当前股价对应2022-24年PE分别为27x/22x/18x。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力，我们维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,927 2,594 3,252 4,007 4,901 营业收入增长率 31.20% 34.66% 25.36% 23.21% 22.31% 净利润（百万元） 536 666 813 985 1,192 净利润增长率 78.31% 24.38% 22.05% 21.14% 21.01% EPS（元） 1.00 0.89 1.08 1.31 1.59 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.65% 17.57% 19.22% 18.89% 18.60% P/E 29 33 27 22 18 P/B 4.8 5.8 5.2 4.2 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-26（注：2020-2022年股本数分别为5.36/7.50/7.51亿股） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 百润股份（002568.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,927 2,594 3,252 4,007 4,901 营业成本 665 897 1,113 1,371 1,677 折旧和摊销 92 102 114 129 146 税金及附加 100 145 182 224 274 销售费用 428 567 743 916 1,120 管理费用 101 136 178 219 268 研发费用 64 73 92 113 138 财务费用 -8 -20 -3 -4 -4 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 672 838 1,011 1,226 1,485 利润总额 675 842 1,016 1,231 1,490 所得税 139 178 203 246 298 净利润 535 664 813 985 1,192 少数股东损益 0 -2 0 0 0 归属母公司净利润 536 666 813 985 1,192 EPS(元) 1.00 0.89 1.08 1.31 1.59 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 723 869 1,003 1,152 1,413 净利润 536 666 813 985 1,192 折旧摊销 92 102 114 129 146 净营运资金增加 167 411 367 487 547 其他 -71 -310 -291 -448 -473 投资活动产生现金流 -385 -881 -277 -320 -320 净资本支出 -385 -433 -270 -320 -320 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -448 -7 0 0 融资活动现金流 676 841 -371 4 4 股本变化 16 214 1 0 0 债务净变化 0 953 0 0 0 无息负债变化 110 228 179 189 253 净现金流 1,014 829 355 835 1,097 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,887 5,640 6,258 7,432 8,876 货币资金 1,503 2,335 2,691 3,526 4,623 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 107 165 207 255 311 应收票据 3 0 0 0 0 其他应收款（合计） 20 22 28 34 42 存货 105 184 178 219 268 其他流动资产 73 60 92 130 175 流动资产合计 1,827 2,813 3,254 4,237 5,508 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,125 2,120 2,172 2,294 2,404 在建工程 484 223 261 286 304 无形资产 234 231 246 261 276 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 25 78 85 85 85 非流动资产合计 2,060 2,827 3,003 3,194 3,368 总负债 669 1,849 2,028 2,217 2,470 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 371 540 670 826 1,010 应付票据 1 1 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 84 76 76 76 76 流动负债合计 651 868 1,046 1,235 1,488 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 947 947 947 947 其他非流动负债 18 35 35 35 35 非流动负债合计 18 982 982 982 982 股东权益 3,218 3,791 4,230 5,215 6,406 股本 536 750 751 751 751 公积金 2,382 2,201 2,283 2,340 2,340 未分配利润 311 677 1,034 1,961 3,153 归属母公司权益 3,216 3,791 4,229 5,214 6,406 少数股东权益 2 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 65.5% 65.4% 65.8% 65.8% 65.8% EBITDA率 39.3% 35.5% 34.6% 33.8% 33.2% EBIT率 34.5% 31.6% 31.1% 30.6% 30.3% 税前净利润率 35.0% 32.5% 31.2% 30.7% 30.4% 归母净利润率 27.8% 25.7% 25.0% 24.6% 24.3% ROA 13.8% 11.8% 13.0% 13.3% 13.4% ROE（摊薄） 16.6% 17.6% 19.2% 18.9% 18.6% 经营性ROIC 17.4% 15.4% 17.1% 18.1% 19.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 17% 33% 32% 30% 28% 流动比率 2.81 3.24 3.11 3.43