敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月26日 公司研究 疫情反复业绩短期承压，高质布局推动长久发展 ——爱尔眼科（300015.SZ）2021年年报&2022年一季报点评 买入（维持） 当前价：35.71元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 54.06 总市值(亿元)： 1930.52 一年最低/最高(元)： 25.02/72.27 近3月换手率： 53.74% 股价相对走势 -57%-40%-22%-5%12%02/2106/2109/2101/22爱尔眼科沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 30.80 26.22 -24.43 绝对 22.76 7.17 -34.14 资料来源：Wind 相关研报 盈利能力持续改善，眼科龙头稳步扩张——爱尔眼科（300015.SZ）2021年三季报点评（2021-10-31） 业绩持续高增长，医疗网络布局进一步完善——爱尔眼科（300015.SZ）2021年半年报点评（2021-08-27） 事件：公司发布2021年年报：实现营业收入150.01亿元，同比增长25.93%；归母净利润23.23亿元，同比增长34.78%；扣非归母净利润为27.83亿元，同比增长30.59%。2022年一季报：实现营业收入41.69亿元，同比增长18.72%，实现归母净利润6.11亿元，同比增长26.15%，扣非归母净利润6.23亿元，同比增长22.49%。业绩符合市场预期。同时拟每股派现1.2元(含税)及转增0.3股。 点评： 公司受疫情影响短期业绩波动，仍看好公司长期发展：2021年Q4单季度归母净利润增速79.92%，在经历因疫情影响的Q3之后业绩迅速回升。2022年一季度，受2月以来深圳、上海、湖南等地的疫情反复，所在地的医院就诊量及业务开展均受到影响，公司营收及利润端增速相较去年同期有所放缓。我们认为受疫情影响的需求积压会在此轮疫情结束之后逐步释放，受疫情影响的业绩波动具有偶然性，看好在此轮疫情结束之后，公司的持续稳定发展。 屈光视光高速发展，带动利润率水平提升：2021年公司门诊量1019.61万人次，同比增长35.07%；手术量81.73万例，同比增长17.64%。作为公司的核心业务，屈光和视光业务持续高速发展。2021年屈光业务营收达55.20亿元，同比增长26.92%，毛利率58.95%，较2020年上升0.83pct。2021年公司视光业务营收33.78亿元，同比增长37.68%，毛利率为58.04%，相较2020年提升1.11pct。高毛利的屈光与视光业务的快速增长，也带动了公司的盈利水平，2021年公司毛利率51.92%，相较2020年提升0.89pct。除屈光与视光业务之外，眼前段项目实现收入14.56亿元同比增长21.29%，毛利率为47.95%，较2020年提升2.85pct，眼后段项目实现收入9.95亿元，同比增长21.69%，毛利率34.52%，较2020年下降0.88pct。其他项目获营收14.33亿元，同比增长28.14%，主要因干眼症、老花等新项目的快速发展。 公司持续“分级连锁”发展模式，强化国内龙头优势：公司继续提升全国医疗网络的广度、深度、密度以及高度，已在湖南、湖北、四川、辽宁、广东等公司重点布局省份逐步实现以省会城市一城多院、眼视光门诊部以及爱眼e站的横向同城分级诊疗网络建设。截止2021年底，公司体内+集团内部共有医院加门诊部超过600家，其中公司体内在境内共有医院174家，门诊部118家，稳居国内行业龙头位置。随着公司体内旗舰老院的稳定增长，次新院的业绩爬坡，集团内部孵化的优质医院不断整合，公司可持续稳步增长，稳定国内龙头地位。 政策支持未变，民营眼科未来仍可期：国家对眼科行业和社会办医的支持与重视未变，如今年一月颁布的“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）以及“医疗机构设置规划指导原则（2021-2025年）”等，与之前发布的相关政策文件保持了一贯性。随着居民眼健康意识逐步加强，医疗消费稳步升级，国家近视防控战略、防盲治盲等政策的推进实施，公司品牌影响力持续增强，经营规模和人才队伍不断扩大;同时随着国内疫情整体得到有效控制，公司各项业务快速恢复，共同促进了业绩的增长。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 爱尔眼科（300015.SZ） 高管增持注入信心，医教研平台助力长久发展：2022年一季度，公司高管李力先生、刘多元先生、吴士君先生、唐仕波先生、王丽华女士、冯珺女士等共已增持及计划增持公司股份约620万股，彰显管理层对公司未来发展的信心。公司进一步完善医教研平台建设，分别与天津大学、四川大学、天津职业大学以及深圳职业技术学院签署了战略合作协议，新增了湖南省眼视光工程技术研究中心、湖南省眼视光国际科技合作基地两个省级创新平台，坚定公司人才培养和技术研发路线，为长久发展打下坚实基础。 盈利预测、估值与评级：公司作为眼科专科医院的龙头，屈光、视光及多项业务均处在高速增长期，且在疫情压力下依旧保持业绩高增长。考虑疫情影响，我们小幅下调2022年归母净利润至30.01亿元（原预测30.14亿元，下调幅度0.43%）。因看好疫情影响渐消退叠加干眼症和老花业务的高速增长，我们小幅上调2023年归母净利润至39.90亿元（原预测为38.72亿元，上调幅度3.04%）。新增2024年归母净利润预测为50.63亿元。现价对应22~24年PE为64/48/38倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复的风险；并购项目整合不达预期；白内障筛查政策继续收严的风险；医保政策风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,912 15,001 18,955 23,500 28,970 营业收入增长率 19.24% 25.93% 26.36% 23.98% 23.27% 净利润（百万元） 1,724 2,323 3,001 3,990 5,063 净利润增长率 25.01% 34.78% 29.19% 32.92% 26.90% EPS（元） 0.42 0.43 0.56 0.74 0.94 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.49% 20.54% 21.98% 24.18% 25.25% P/E 85 83 64 48 38 P/B 14.9 17.1 14.1 11.7 9.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-26，2020年末总股本41.22亿股，2021年末总股本54.06亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 爱尔眼科（300015.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,912 15,001 18,955 23,500 28,970 营业成本 5,834 7,212 9,313 11,492 14,107 折旧和摊销 416 489 458 492 537 税金及附加 30 41 42 52 64 销售费用 1,066 1,447 2,113 2,585 3,187 管理费用 1,425 1,958 2,559 3,137 3,795 研发费用 164 223 303 376 464 财务费用 90 106 -49 -104 -155 投资收益 159 141 170 190 209 营业利润 2,674 3,494 4,661 6,104 7,677 利润总额 2,363 3,148 4,278 5,644 7,161 所得税 486 678 1,027 1,355 1,719 净利润 1,877 2,470 3,251 4,290 5,443 少数股东损益 153 147 250 300 380 归属母公司净利润 1,724 2,323 3,001 3,990 5,063 EPS(元) 0.42 0.43 0.56 0.74 0.94 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,344 4,084 3,218 4,927 6,136 净利润 1,724 2,323 3,001 3,990 5,063 折旧摊销 416 489 458 492 537 净营运资金增加 231 -318 1,093 551 669 其他 973 1,590 -1,334 -106 -132 投资活动产生现金流 -1,057 -2,514 -1,071 -1,372 -1,453 净资本支出 -888 -1,488 -1,463 -1,562 -1,662 长期投资变化 1 1 0 0 0 其他资产变化 -170 -1,027 392 190 209 融资活动现金流 -852 -240 -964 -691 -957 股本变化 1,024 1,285 1,284 0 0 债务净变化 -443 296 -356 351 400 无息负债变化 459 4,440 485 1,019 1,223 净现金流 1,425 1,340 1,182 2,864 3,726 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 15,541 21,849 24,572 29,086 34,640 货币资金 3,063 4,402 5,585 8,448 12,174 交易性金融资产 300 300 300 300 300 应收账款 1,416 1,516 1,933 2,197 2,462 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 186 268 285 353 435 存货 495 571 650 745 914 其他流动资产 486 458 744 811 895 流动资产合计 5,645 7,215 8,979 12,268 16,507 其他权益工具 5 5 5 5 5 长期股权投资 1 1 1 1 1 固定资产 2,098 2,384 2,480 2,743 3,134 在建工程 662 820 1,560 2,182 2,717 无形资产 546 751 733 720 700 商誉 3,878 4,317 4,317 4,317 4,317 其他非流动资产 97 3,610 3,610 3,610 3,610 非流动资产合计 9,895 14,634 15,593 16,818 18,132 总负债 4,888 9,625 9,754 11,124 12,747 短期借款 487 671 0 0 0 应付账款 1,454 1,380 2,608 3,218 3,950 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 172 170 170 170 170 流动负债合计 3,334 6,276 6,246 7,438 8,850 长期借款 1,382 58 208 378 578 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 97 3,207 3,207 3,207 3,207 非流动负债合计 1,554 3,349 3,507 3,687 3,897 股东权益 10,652 12,224 14,819 17,961 21,893 股本 4,122 5,406 5,406 5,406 5,406 公积金 2,965 2,952 1,968 2,367 2,873 未分配利润 2,768 4,321 6,374 8,826 11,882 归属母公司权益 9,854 11,310 13,654 16,497 20,049 少数股东权益 798 914 1,164