本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 三只松鼠（300783.SZ）2021年年报及2022年一季报点评： 转型升级短期业绩承压，多品牌、全域拓张利好长远发展 2022年04月25日 [Table_Author] 分析师：王言海 研究助理：王玲瑶 执业证号：S0100521090002 执业证号：S0100121070022 电话：021-80508452 电话：010-85127909 邮箱：wangyanhai@mszq.com 邮箱：wanglingyao@mszq.com [Table_Summary]  三只松鼠2021年年报及2022年一季报：2021年公司实现营收97.7亿元，同比-0.2%，实现归母净利润4.1亿元，同比+36.4%，实现扣非归母净利润3.2亿元，同比+31.0%。2022年一季度实现营收30.9亿元，同比-15.9%，实现归母净利润1.6亿元，同比-48.8%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-57.4%。拟每10股分红2.2元。  21年收入基本保持平稳发展，联盟店及区域分销贡献增量。2021年公司实现营收97.7亿元，同比-0.2%，其中Q1-Q4分别同比+7.6%/-13.6%/-8.6%/ +5.4%，Q4环比改善，主因年货节礼赠需求旺盛及线下区域分销贡献一定增量。2021年公司在全域渠道进一步拓张布局，第三方电商/新分销/门店分别实现营收64.8/16.1/15.7亿元，其中淘系/京东分别实现29.6/24.1亿元，受线上去中心化影响，淘系/京东收入分别同比-22.3%/-11.8%，公司积极拓展直播电商等新平台营销补充增量。投食店/联盟店分别实现8.2/7.5亿元，分别同比-6.4%/ +63.3%，2021年投食店/联盟店分别-31/+53家，年末达140/925家。新分销以区域经销商为核心，以平台分销和新渠道业务为补充，公司于10月启动区域经销招商，12月通过年货节坚果礼铺货全国市场，区域经销实现4.4亿元营收。主品牌三只松鼠与婴童零食小鹿蓝蓝分别实现营收92.4/4.9亿元。松鼠在多品类发展的同时，更加聚焦坚果品类，2021年坚果实现营收50.6亿元，占比51.8%，同比+4.3%，烘焙/肉制品/果干/综合品类分别占比16.7%/10.7%/6.2%/12.7%。 2022年Q1公司实现营收30.9亿元，同比-15.9%，收入下滑主因：1）春节错期，节前备货周期相应缩短；2）线上去中心化，流量成本增加，公司相应减少线上引流投放，同时疫情影响华东地区物流发货；3）线下正处于战略调整阶段，叠加疫情影响，超过400家门店出现阶段性闭店。  21年利润导向卓有成效，高基数及营销力度增加影响22Q1利润。2021年公司实现归母净利润4.1亿元，同比+36.4%，公司转向利润导向后，提升成本管控及供应链效率卓有成效，下半年加大品牌打造力度，一定程度上影响利润表现。2022年Q1实现归母净利润1.6亿元，同比-48.8%，短期利润下滑，主因：1）去年Q1公司以利润为导向，精简费用投放释放利润空间；2）部分大宗原材料价格上涨，推升成本；3）Q1持续投放广宣费用，新增激励费用1500万元。 毛利率：2021年公司毛利率为29.4%，同比+5.5pct，线上/线下毛利率分别为30.7%/26.8%，分别同比+6.4/+3.9pct，坚果/烘焙/肉制品毛利率分别为29.1%/27.3%/27.9%，分别同比+6.9/+4.0/+4.9pct，核心品类毛利率提升有效带动整体毛利率增长，同时有望引导行业向更加良性方向发展。2022Q1毛利率为29.6%，同比小幅下滑1.8pct。期间费用率：2021年公司期间费用率为24.8%，同比+4.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.2%/2.9%/0.6%/ 0.1%，分别同比+3.7/+0.6/+0.1/+0.2pct。2022Q1期间费用率为24.2%，同比+3.8pct，其中销售费用率22.1%，同比+3.9pct，主因公司加大营销推广力度。净利率：2021年公司净利率为4.2%，同比+1.1pct，2022Q1净利率为5.2%，同比-3.4pct，主因去年Q1存在高基数，及公司加大营销力度。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 24.02元 [Table_docReport] 相关研究 1.【民生食饮】三只松鼠(300783.SZ）2021年三季报点评：利润导向成果显著，线下分销再造新亮点 2.三只松鼠（300783）2021年半年度业绩点评：多方改善驱动21H1业绩高增，股权激励带来长期确定性 3.三只松鼠（300783）2021年一季报点评：盈利水平大幅改善，线下拓张+子品牌孵化值得期待 三只松鼠(300783)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2  全面转型升级，聚焦坚果产业链，迈向多品牌、全渠道发展阶段。产品层面，松鼠由过去全品类协同均衡发展，转向聚焦坚果品类，多品牌布局阶段，并将持续缩减SKU，聚焦潜力单品。松鼠经历由多品类支撑规模扩张，培育优势单品后，精简SKU实现规模化运营也正契合目前发展阶段。渠道层面，由电商走向全域发展，积极扩充布局线下区域分销，实现更广泛更密集的分销网络。对于门店体系，将大力度关停定位、业绩不佳的门店，更加关注单店盈利能力，实现长期高质量发展。同时也进一步增加直播电商、内容电商等渠道布局。未来将以电商事业部、分销事业部等共同驱动公司全域发展。供应链层面，公司将进一步推动一二三产融合。通过联盟工厂实现上游渗透，把控产品品质，并有望进一步增加毛利空间。推动坚果的国内种植，建立采购优势。实现从原料种植、加工生产、终端销售的全产业链布局。公司进行全方面转型升级，整体表现可期，虽然优化SKU、调整门店可能影响短期业绩表现，但利好长远高质量发展。  投资建议：预计2022-2024年公司实现收入94.3/107.0/126.1亿元，同比-3.5%/+13.5%/+17.8%；实现归母净利润3.9/5.4/6.6亿元，同比-4.7%/+37.3%/ +23.3%，EPS分别为0.98/1.34/1.65元，对应PE分别为25/18/15X。考虑到公司进行全面转型升级，建立多品牌矩阵，推动全渠道发展，未来成长潜力充足，维持“推荐”评级。  风险提示：市场拓张不及预期、新品牌孵化不及预期、原材料价格波动风险、食品安全风险等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,770 9,428 10,701 12,606 增长率（%） -0.2 -3.5 13.5 17.8 归属母公司股东净利润（百万元） 411 392 538 663 增长率（%） 36.4 -4.7 37.3 23.3 每股收益（元） 1.03 0.98 1.34 1.65 PE 23 25 18 15 PB 4.3 3.7 3.2 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月25日收盘价） 三只松鼠(300783)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 9,770 9,428 10,701 12,606 成长能力（%） 营业成本 6,899 6,602 7,386 8,650 营业收入增长率 -0.24 -3.50 13.50 17.80 营业税金及附加 47 38 44 53 EBIT增长率 16.40 4.47 38.50 23.22 销售费用 2,072 2,088 2,392 2,830 净利润增长率 36.43 -4.71 37.34 23.31 管理费用 283 217 227 265 盈利能力（%） 研发费用 58 47 48 63 毛利率 29.38 29.98 30.98 31.38 EBIT 418 437 605 745 净利润率 4.21 4.16 5.03 5.26 财务费用 10 21 18 15 总资产收益率ROA 8.17 7.59 9.36 10.01 资产减值损失 -4 -3 -1 -0 净资产收益率ROE 18.21 15.25 18.01 18.89 投资收益 56 36 45 55 偿债能力 营业利润 468 481 669 828 流动比率 1.60 1.72 1.81 1.87 营业外收支 75 35 42 48 速动比率 0.88 1.01 1.10 1.14 利润总额 543 516 711 876 现金比率 0.17 0.30 0.41 0.50 所得税 132 125 173 212 资产负债率（%） 55.13 50.22 48.05 46.99 净利润 411 392 538 663 经营效率 归属于母公司净利润 411 392 538 663 应收账款周转天数 7.20 7.87 7.69 7.67 EBITDA 601 587 778 933 存货周转天数 88.45 87.44 84.54 86.16 总资产周转率 1.94 1.83 1.86 1.90 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 418 687 1,044 1,455 每股收益 1.03 0.98 1.34 1.65 应收账款及票据 197 208 231 271 每股净资产 5.63 6.41 7.45 8.76 预付款项 80 69 78 92 每股经营现金流 1.47 1.41 1.69 1.89 存货 1,672 1,581 1,711 2,042 每股股利 0.00 0.20 0.30 0.35 其他流动资产 1,534 1,461 1,512 1,578 估值分析 流动资产合计 3,901 4,006 4,575 5,439 PE 23 25 18 15 长期股权投资 6 7 7 7 PB 4.3 3.7 3.2 2.7 固定资产 542 626 697 751 EV/EBITDA 16.38 16.21 11.72 9.29 无形资产 112 111 109 108 股息收益率（%） 0.00 0.83 1.25 1.44 非流动资产合计 1,131 1,156 1,176 1,187 资产合计 5,033 5,162 5,751 6,626 短期借款 300 300 300 300 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 1,309 1,302 1,424 1,676 净利润 411 392 538 663 其他流动负债 830 72