美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 长短端收益率显著上行，30年期、10年期美债收益率分别上行20、19bps，2年期、1年期美债收益率分别上行14、2bps。10年期-2年期美债利差由39bp下行至34bp，30年期和10年期美债利差上行至16bp，后者走阔反应经济韧性。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：美国3月非农录得30.3万人；ISM非制造业PMI较前值下滑1.2个百分点至51.4%，但仍处于扩张区间，非农就业维持韧性将使美联储短期降息必要性下降。流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模回升至3.54万亿美元，但ON RRP规模下滑至4344亿美元；不同期限美债认购比例较上周上升。 美债市场展望：上半年美债上行动力较大，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，流动性充裕、市场供需平衡背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。3月美国非农就业数据录得30.3万人，失业率维持在3.8%历史低位，反应美国经济韧性仍存；经济韧性支撑下，10年期美债收益率突破4.5%的可能性不低，预计波动幅度在【4.3%-4.6%】区间。 上半年美债收益率上行动力较大，10年期美债收益率存在突破4.5%甚至进一步上行可能，另外，30年-10年期美债利差处于16bp水平，距离历史均值35bp仍有一定差异，曲线做陡策略或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周长短端收益率均上行，长端收益率上行幅度显著大于短端，反应经济韧性较强。10年期美债收益率回落19个bp至4.39%。 美债收益率本周走势回顾 不同期限美债收益率均上行30年期、10年期美债收益率分别上行20bp、19bp，2年期、1年期美债收益率分别上行14bp、2bp。利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的17bp上行至18bp；10年期和2年期美债利差由上周的39bp下行至34bp。反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行2bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为2410亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行3支 短 期 国 债 ， 规 模总 计 为2250亿 美 元 ； 同 时 有1支 长 期 国 债 发行 （10年 ） ， 规 模 总 计 为16 0亿 美 元 ； 其 中长期竞标倍数边际提升，得标利率上行。 3月 美 债 发 行 规 模 在2.26万 亿 左 右 ， 净 发 行规 模 为2000亿 美 元 ；3月 国 库 券 发 行 规 模 或在3000-3500亿美元水平，与1-2月持平。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 美债供需失衡现象已得到缓解 3月以来，海外投资者对美债的配置需求提升，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60%的低点回升至67%，不同期限美债认购比例也较1-2月份平均提升0.1-0.2。美国对利率上行的承受能力远大于欧日。美联储降息周期打开后，欧央行和英国央行降息幅度或大于美国；随着非美央行与美联储货币政策周期的差异加大，也将加大海外机构对美债的配置需求也将提升。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 二季度后，美债需求或将得到显著提升 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。最新数据显示，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.48%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 1.2%和5.7%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价对美债收益率带来下行动力。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从货币市场流动性来看： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在1.74万亿美元,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.33%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 SOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市场和美债市场的流动性情况。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具企稳回升： 截止4月3日，准备金上行至3.54万亿美元。衡量美元过剩流动性的ONRRP规模下滑至4366亿美元；二季度，由于财政部美债净发行规模下滑，ONRRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）规模或将下滑。 美债市场流动性压力维持在低位：截止4月3日，美债市场流动性指数回落至1.2，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美联储开启加息周期以来，美债市场流动性压力抬升，但近期稳定在4左右，但仍高于加息周期前水平。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）近期回落至91，进一步向加息周期前水平靠拢（80）。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 短 期 看 ， 美 债 收 益 率 受 经 济 基 本 面 和 美 联 储 货 币 政 策 预 期 影 响 ， 从 以 下2方 面 分 析 ： 从 经 济 基 本 面 看 ：3月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数30. 3万 人 ， 显 著 高 于 前 值27 . 5万 人 和 预 期 值 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献2 3. 2万 人 ，政 府 部 门 贡 献7. 1万 人 ； 分 行 业 来 看 ， 教 育 和 保 健 服 务 新 增8. 8万 人 次 ， 休 闲 和 酒 店 业 新 增4 .9万 人 ， 仍 是 对 新 增 非 农 贡 献最 多 的 行 业。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率 上 行 至62. 7%， 较 疫 情 前 水 平 相 当 ； 其 中 女 性 劳 动 力 参 与 率 略 高 于 男 性 ， 结 构 基 本 趋 稳 。 薪 资 方 面 ， 自4月 以 来 连 续4个 月 环 比 增 速 均 位 于0. 4 %附 近 ， 对 应 年 化 增 速 仍 接 近4. 1%韧 性 仍 在 ； 平 均 工 时 小 幅 回 落 ， 反映 用 工 需 求 小 幅 下 行 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 3月 失 业 率 下 行 至3. 8%， 较 前 值 下 滑0. 1个 百 分 点 ；3月 劳 动 参 与 率 较 前 值 上 行0. 2个 百 分 点 至62 . 7%。 3月 新 增 登 记 失 业 人 数 录 得3 3. 4万 人 ， 其 中 新 进 入 者 和 再 进 入 者 为17. 3万 人 ， 反 应 美 国 就 业 市 场 供 需 格 局 有 所 缓 和 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2月 季 调 后 职 位 空 缺 数 上 行 至8 75 .6万 人 ， 其 中 政 府 部 门 职 位 空 缺 数 反 弹5 . 5万 人 。 从 具 体 行 业 看 ，私 人 部 门 新 增 职 位 空 缺 数 主 要 来 自 于 住 宿 、 餐 饮 、 娱 乐 休 闲 、 商 业 服 务 业 等 ， 这 些 行 业 是 加 息 周 期 以 来 ，美 国 新 增 非 农 就 业 的 主 要 贡 献 行 业 ；由 于 服 务 业 用 工 供 需 错 配 问 题 的 持 续 存 在 ，20 24年 上 半 年 非 农 就 业 仍 将 维 持 韧 性 ，薪 资 增 速 也 将 维 持 在 高 位 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 I S M服 务 业P MI较 前 值 下 滑1. 2个 百 分 点 至5 1. 4%， 但 仍 位 于 荣 枯 线 上 方 。从 分 项 来 看 ， 新 订 单 指 数 、 供 应 商 交 付 指 数 和物 价 指 数 较 前 值 有 所 下 滑 ， 但 就 业 分 项 和 商 业 活 动 分 项 较 前 值 分 别 反 弹0 .5、0. 2个 百 分 点 ， 反 应 美 国 非 制 造 业 仍 存 在 一 定韧 性。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 美债市场周度总结与展望 基本面展望：3月非农数据再超预期，薪资增速维持在4%上方，美国经济“不着陆”仍是基准情形 美国3月非农新增就业人数录得30.3万人，高于前值27.5万人和预期，失业率较前值下滑0.1个百分点至3.8%，仍位于历史低位；3月ISM非制造业PMI较前值下滑1.2%，但仍处于扩张区间。3月非农新增就业人数维持高位，薪资环比增速反弹，说明美国劳动力市场依旧火热，近期美国地产销售回暖、制造业PMI回归荣枯线上方反应美国地产和制造业进入复苏周期，上述因素共振将使美国经济继续维持韧性，美国经济“不着陆”依然是基准情形。 货币政策展望：美联储官员对降息节奏有较大分歧，6月降息或存在变数，全年不降息可能性在加大 经济韧性支撑下，美联储官员降息紧迫性进一步下降，使6月是否降息存在变数；如果6月不降息，则下半年再通胀风险的释放可能会导致2024年全年不降息。 美债市场展望：上半年美债上行动力较大，曲线做陡或是最佳选择 基本面方面，经济韧性支撑下，美联储6月降息或存在变数，10年期美债收益率突破4.5%的可能性不低，预计波动幅度在【4.3%-4.6%】区间。下半年走势则取决于再通胀风险释放程度和美联储降息节奏；流动性方面，商业银行准备金规模维持3.5万元美元上下，ON RRP下滑，美元流动性依然充裕。 上半年美债收益率上行动力较大，10年期美债收益率存在突破4.5%甚至进一步上行可能，另外，2月以来30-10年期美债利差开始触底反弹，4月第一周两者利差处于16bp水平，距离历史均值35bp仍有一定差异，曲线做陡策略或是当前最佳选择。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。