2023年年报点评：机场减租费用优化，分红率显著提升回馈股东

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中国中免（601888.SH）2023年年报点评 机场减租费用优化，分红率显著提升回馈股东 2024年03月28日 ➢ 公司发布2023年年报，业绩符合预期。2023年公司实现收入675.40亿元/yoy+24.08%，归母净利润67.14亿元/yoy+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/yoy+35.71%；23Q4公司实现收入167.03亿元/yoy+10.85%，归母净利润15.07亿元/yoy+274.72%，扣非归母净利润14.61亿元/yoy+358.90%；整体业绩符合预期。 ➢ 全年盈利能力同比改善，租金减免下Q4销售费率降低带动归母净利率环比改善。2023年公司毛 利 率 为31.82%/yoy+3.43pcts， 归 母 净 利 率 为9.94%/yoy+0.7pcts。24Q4公司毛利率为32.04%/环比-2.42pcts，我们认为或与Q4促销折扣降低有关，归母净利率为15.07%/环比+1.66pcts，主要为销售费用率和财务费用率优化带来。24Q4公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财 务 费 用 率 各14.85%/4%/0.29%/-1.72%，各环比-2.95pcts/+0.44pcts/+0.23pcts/-0.22pcts，其中销售费用率下降显著，我们认为或与2023年12月公司新签署的租金协议有关，协议自2023年12月生效，故在23Q4租金减免已经开始显现。 ➢ 海口免税城带动海南地区收入增长，线上收入提升显著受租金影响利润有所下滑。1）分地区来看，2023年海南地区收入396.5亿元/yoy+14.25%，毛利率25.76%/yoy+0.33pcts；上海地区营业收入178.21亿元/yoy+25.99%，毛利率23.80%/yoy+0.86pcts。2）分公司来看，23年中免国际收入460.53亿元，归母净利润19.97亿元；三亚市内免税店收入283.64亿元/yoy-6.22%，归母净利润26.47亿元/yoy+3.59%；海口免税城开业首年实现收入68.38亿元，归母净利润3299.43万元；海免公司收入49.18亿元/yoy-12.77%，归母净利润1.98亿元/yoy-42.78%；日上上海收入178.21亿元/yoy+25.99%，归母净利润2.57亿元/yoy-59.11%，主要受租金提升影响。 ➢ 分红率显著提升回馈股东，库存优化。2023年公司计划每股派发现金红利1.65元，合计派发现金红利34.14亿元，现金分红率达50.85%，较2022年的32.9%显著提升。库存方面， 2023年年末公司存货210.57亿元，环比下降18亿元，同比下降68.69亿元，库存有所优化。 ➢ 投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业务弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为78.72、95.40、111.21亿元,对应3月28日收盘价PE分别为23x/19x/16x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 67,540 73,300 83,000 92,000 增长率（%） 24.1 8.5 13.2 10.8 归属母公司股东净利润（百万元） 6,714 7,872 9,540 11,121 增长率（%） 33.5 17.3 21.2 16.6 每股收益（元） 3.25 3.81 4.61 5.38 PE 27 23 19 16 PB 3.3 3.0 2.7 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年03月28日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 86.18元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 饶临风 执业证书： S0100522120002 邮箱： raolinfeng@mszq.com 研究助理 周诗琪 执业证书： S0100122070030 邮箱： zhoushiqi@mszq.com 相关研究 1.中国中免（601888.SH）业绩快报点评：业绩符合预期，Q4净利率环比改善-2024/01/10 2.中国中免（601888.SH）2023年三季报点评：Q3毛利率环比持续改善，存货逐步优化-2023/10/27 3.中国中免（601888.SH）2023年半年报点评：毛利率环比改善，期待下半年业绩提升-2023/08/25 4.中国中免（601888.SH）2023年中报业绩快报点评：Q2归母净利润同比增13.75%，毛利率环比改善-2023/07/09 5.中国中免（601888.SH）2023年一季报点评：一季度业绩同比下滑，期待全年盈利能力逐步提升-2023/04/28 中国中免(601888)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 67,540 73,300 83,000 92,000 成长能力（%） 营业成本 46,049 49,844 56,025 61,640 营业收入增长率 24.08 8.53 13.23 10.84 营业税金及附加 1,644 1,600 1,600 1,600 EBIT增长率 0.07 47.32 21.91 17.04 销售费用 9,421 8,500 9,500 10,500 净利润增长率 33.46 17.26 21.19 16.57 管理费用 2,208 2,200 2,250 2,300 盈利能力（%） 研发费用 58 50 40 30 毛利率 31.82 32.00 32.50 33.00 EBIT 7,673 11,304 13,781 16,129 净利润率 9.94 10.74 11.49 12.09 财务费用 -869 -803 -812 -816 总资产收益率ROA 8.51 8.74 10.27 10.78 资产减值损失 -638 -503 -507 -507 净资产收益率ROE 12.47 13.23 14.36 14.94 投资收益 87 100 100 100 偿债能力 营业利润 8,677 11,715 14,197 16,549 流动比率 3.81 3.57 5.45 6.25 营业外收支 -32 0 0 0 速动比率 2.17 2.23 3.70 4.59 利润总额 8,646 11,715 14,197 16,549 现金比率 2.08 2.18 3.61 4.49 所得税 1,379 1,874 2,271 2,648 资产负债率（%） 24.96 25.79 18.00 15.77 净利润 7,266 9,840 11,925 13,901 经营效率 归属于母公司净利润 6,714 7,872 9,540 11,121 应收账款周转天数 0.75 0.60 0.60 0.60 EBITDA 8,983 12,744 15,645 18,489 存货周转天数 166.90 160.00 120.00 100.00 总资产周转率 0.87 0.87 0.91 0.94 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 31,838 41,177 45,603 55,706 每股收益 3.25 3.81 4.61 5.38 应收账款及票据 139 117 133 148 每股净资产 26.02 28.76 32.12 35.98 预付款项 482 399 448 493 每股经营现金流 7.31 7.57 5.12 8.38 存货 21,057 21,347 17,913 16,381 每股股利 0.80 1.25 1.52 1.77 其他流动资产 4,940 4,605 4,701 4,785 估值分析 流动资产合计 58,456 67,645 68,798 77,513 PE 27 23 19 16 长期股权投资 2,200 2,300 2,400 2,500 PB 3.3 3.0 2.7 2.4 固定资产 6,292 8,604 10,871 13,135 EV/EBITDA 16.90 11.91 9.71 8.21 无形资产 2,128 2,127 2,125 2,124 股息收益率（%） 0.93 1.45 1.76 2.05 非流动资产合计 20,414 22,383 24,060 25,664 资产合计 78,869 90,029 92,858 103,177 短期借款 369 569 819 1,019 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 6,403 7,101 3,837 3,378 净利润 7,266 9,840 11,925 13,901 其他流动负债 8,556 11,258 7,959 8,012 折旧和摊销 1,310 1,440 1,864 2,359 流动负债合计 15,329 18,929 12,616 12,409 营运资金变动 5,957 3,783 -3,801 472 长期借款 2,522 2,522 2,522 2,522 经营活动现金流 15,126 15,658 10,590 17,333 其他长期负债 1,837 1,764 1,572 1,335 资本开支 -1,801 -2,759 -2,816 -3,047 非流动负债合计 4,359 4,287 4,094 3,857 投资 -2,923 0 0 0 负债合计 19,688 23,215 16,710 16,266 投资活动现金流 -4,716 -2,759 -2,816 -3,047 股本 2,069 2,069 2,069 2,069 股权募资 12 0 0 0 少数股东权益 5,348 7,316 9,701 12,481 债务募资 -1,404 -539 250 200 股东权益合计 59,182 66,813 76,148 86,911 筹资活动现金流 -4,628 -3,561 -3,348 -4,182 负债和股东权益合计 78,86