Q4销量环比提升驱动业绩显著增长

3月27日，公司发布23年年报，23年实现营收426.69亿元，同 比-11.96%；归母净利39.56亿元，同比-13.41%；扣非归母净利 39.30元，同比-9.69%。4Q23营收129.08亿元，环比+6.75%，同 比+18.27%；归母净利14.51亿元，环比+46.54%，同比+80.25%； 扣非归母净利14.56亿元，环比+48.01%，同比+133.06%。 2H23原铝产量大幅上涨。23年原铝产量239.95万吨，同比-7.59%， 铝液水及铝锭销量130万吨，平均售价1.66万元/吨，平均成本 1.36万元/吨。2H23原铝产量142.55万吨，环比+46.36%，我们认为主因公司前期因云南限电停产的123.2万吨电解铝产能从6月开始陆续复产，8月复产完毕，Q3公司复产产能逐步释放，Q4产能完全释放，2H23电解铝产销量逐季度提升。 Q4产销环比提升驱动业绩显著增长。Q4长江有色铝均价环比 +0.71%至1.90万元/吨，氧化铝价格环比+4.04%至3004.50元/吨， 预焙阳极均价环比-2.77%至4089元/吨，按行业平均单耗计算， 人民币(元)成交金额(百万元) 原铝生产成本上涨171.45元/吨。公司电价按照全年预算进行结 算，云南地区枯水期及丰水期电价波动对公司季度成本影响较弱。Q4公司营收环比+6.75%至129.08亿元，毛利润环比+30.31%至 22.70亿元，归母净利环比+46.54%至14.51亿元，我们认为一方 面Q3公司复产启槽过程中，需要将空电解槽充满铝液，影响实际销量和生产成本。Q4已经复产完毕，虽11月因限电再度停产61万吨产能，但停槽需要将铝水抽出，带来Q4销量环比提升。另一方面Q3存在复产费用，进一步扩大Q4利润增幅。受益于销量增长和不存在启槽成本，Q4公司毛利率环比提升3.18个百分点至17.59%，ROE环比提升3.71个百分点至13.48%。 提升能源保供，规划产量进一步提升。云南省3月17日决定释放 80万千瓦电力负荷用于电解铝企业复产，据Mysteel测算，理论可供50余万吨/年电解铝产能复产使用，Mysteel预计实际复产产能40万吨/年。公司将积极争取最大用电负荷，提升电解槽运行效率，规划24年电解铝、铝合金及铝加工产品产量分别为270/126万吨，同比23年产量分别提升12.52%/2.23%。 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 230328 230628 230928 231228 成交金额云铝股份沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 预计公司24-26年营收分别为480/493/505亿元，实现归母净利润分别为41.72/51.00/60.82亿元，EPS分别为1.20/1.47/1.75元，对应PE分别为10.62/8.68/7.28倍。维持“买入”评级。 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 41,669 48,463 42,669 48,047 49,261 50,476 货币资金 1,623 3,045 5,261 9,352 14,053 20,108 增长率 16.3% -12.0% 12.6% 2.5% 2.5% 应收款项 340 1,067 415 598 613 628 主营业务成本 -33,180 -41,222 -35,923 -40,611 -40,611 -40,611 存货 3,042 3,918 4,051 4,450 4,450 4,450 %销售收入 79.6% 85.1% 84.2% 84.5% 82.4% 80.5% 其他流动资产 356 216 135 159 159 159 毛利 8,488 7,241 6,746 7,436 8,651 9,865 流动资产 5,360 8,246 9,863 14,560 19,276 25,346 %销售收入 20.4% 14.9% 15.8% 15.5% 17.6% 19.5% %总资产 14.2% 21.1% 25.1% 32.1% 37.7% 43.6% 营业税金及附加 -327 -362 -357 -402 -412 -422 长期投资 471 1,860 1,869 1,869 1,869 1,869 %销售收入 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 27,849 24,993 23,608 24,895 25,973 26,841 销售费用 -68 -71 -46 -51 -53 -54 %总资产 73.6% 64.0% 60.1% 54.9% 50.8% 46.2% %销售收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 3,296 3,188 3,191 3,241 3,290 3,338 管理费用 -774 -640 -621 -699 -717 -734 非流动资产 32,477 30,814 29,447 30,764 31,885 32,796 %销售收入 1.9% 1.3% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% %总资产 85.8% 78.9% 74.9% 67.9% 62.3% 56.4% 研发费用 -55 -83 -198 -223 -229 -234 资产总计 37,837 39,059 39,310 45,323 51,161 58,142 %销售收入 0.1% 0.2% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 3,179 2,129 694 600 600 600 息税前利润（EBIT） 7,264 6,085 5,524 6,060 7,240 8,420 应付款项 5,565 6,250 4,251 5,935 5,936 5,936 %销售收入 17.4% 12.6% 12.9% 12.6% 14.7% 16.7% 其他流动负债 1,092 668 1,141 1,004 1,085 1,168 财务费用 -588 -233 -110 -44 90 251 流动负债 9,836 9,047 6,085 7,539 7,621 7,704 %销售收入 1.4% 0.5% 0.3% 0.1% -0.2% -0.5% 长期贷款 6,667 4,377 3,765 3,765 3,765 3,765 资产减值损失 -1,990 -233 -2 0 0 0 其他长期负债 423 359 212 212 213 215 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 16,927 13,783 10,063 11,516 11,599 11,684 投资收益 1 121 -77 0 0 0 普通股股东权益 18,191 22,351 25,729 29,340 33,954 39,551 %税前利润 0.0% 2.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 3,468 3,468 3,468 3,468 3,468 3,468 营业利润营业利润率营业外收支 4,72111.3%-33 5,90512.2%2 5,54213.0%1 6,01612.5%1 7,33014.9%1 8,67117.2%1 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,4952,719 37,837 7,5342,925 39,059 10,867 3,518 39,310 14,553 4,468 45,323 19,168 5,608 51,161 24,764 6,908 58,142 税前利润利润率 4,68811.3% 5,90712.2% 5,54413.0% 6,01712.5% 7,33114.9% 8,67217.2% 比率分析 所得税 -476 -639 -825 -896 -1,091 -1,291 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.1% 10.8% 14.9% 14.9% 14.9% 14.9% 每股指标 净利润 4,212 5,268 4,718 5,122 6,240 7,382 每股收益 0.957 1.317 1.141 1.203 1.471 1.754 少数股东损益 893 699 763 950 1,140 1,300 每股净资产 5.246 6.445 7.419 8.460 9.791 11.405 归属于母公司的净利润 3,319 4,569 3,956 4,172 5,100 6,082 每股经营现金净流 1.843 1.994 1.693 2.370 2.467 2.857 净利率 8.0% 9.4% 9.3% 8.7% 10.4% 12.0% 每股股利 0.000 0.113 0.160 0.140 0.140 0.140 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.25% 20.44% 15.37% 14.22% 15.02% 15.38% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.77% 11.70% 10.06% 9.20% 9.97% 10.46% 净利润 4,212 5,268 4,718 5,122 6,240 7,382 投入资本收益率 21.20% 17.06% 13.93% 13.50% 14.01% 14.09% 少数股东损益 893 699 763 950 1,140 1,300 增长率 非现金支出 3,860 2,070 1,758 1,774 1,984 2,194 主营业务收入增长率 40.90% 16.31% -11.96% 12.60% 2.53% 2.47% 非经营收益 398 48 248 274 260 260 EBIT增长率 231.73% -16.22% -9.23% 9.71% 19.47% 16.30% 营运资金变动 -2,078 -472 -853 1,051 70 72 净利润增长率 267.74% 37.65% -13.41% 5.46% 22.25% 19.25% 经营活动现金净流 6,392 6,914 5,871 8,220 8,554 9,907 总资产增长率 -7.76% 3.23% 0.64% 15.30% 12.88% 13.65% 资本开支 -1,271 -964 -431 -3,101 -3,104 -3,104 资产管理能力 投资 63 -90 -87 0 0 0 应收账款周转天数 0.9 3.7 4.8 3.0 3.0 3.0 其他 26 20 3 0 0 0 存货周转天数 36.2 30.8 40.5 40.0 40.0 40.0 投资活动现金净流 -1,182 -1,033 -515 -3,101 -3,104 -3,104 应付账款周转天数 68.1 40.1 30.9 30.9 30.9 30.9 股权募资 3,049 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 221.0 183.6 196.9 184.7 188.1 189.8 债权募资 -6,472 -3,535 -2,048 -200 0 0 偿债能力 其他 -1,350 -1,054 -1,032 -825 -747 -747 净负债/股东权益 39.33% 13.69% -2.74% -14.75% -24.49% -33.89% 筹资活动现金净流 -4,773 -4,589 -3,080 -1,025 -747 -747 EBIT利息保障倍数 12.4 26.1 50.1 137.2 -80.8 -33.5 现金