非标产品投放增加助力Q4业绩完成，直营占比提升有望驱动利润增长

HeaderTable_User 5017336 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 600519 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 38,862 58,218 71,998 82,378 96,370 同比增长 19.0% 49.8% 23.7% 14.4% 17.0% 营业利润（百万元） 24,266 38,940 49,594 56,465 66,249 同比增长 9.5% 60.5% 27.4% 13.9% 17.3% 归属母公司净利润（百万元） 16,718 27,079 34,632 39,423 46,273 同比增长 7.8% 62.0% 27.9% 13.8% 17.4% 每股收益（元） 13.31 21.56 27.57 31.39 36.84 毛利率 91.2% 89.8% 90.1% 90.1% 91.0% 净利率 43.0% 46.5% 48.1% 47.9% 48.0% 净资产收益率 24.4% 33.0% 34.0% 31.7% 30.5% 市盈率（倍） 45.2 27.9 21.8 19.2 16.3 市净率（倍） 10.4 8.3 6.7 5.5 4.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 非标产品投放增加助力Q4业绩完成，直营占比提升有望驱动利润增长 Table_Summary 事件  根据酒业家报道，国酒茅台营销有限公司近日下发《关于贵州茅台酒部分纪念产品销售的通知》，公司将按合同量大小对专卖店和特约经销商一次性限量投放生肖酒和精品酒。其中，生肖酒投放产品为53度500ml和375ml的戊戌狗年茅台酒，最高配售标准为50吨及以上的经销商可配给130件， 经销商可在配售标准内自行选购；精品酒配售件数更多，50吨及以上的经销商可配给250件。据悉，本次配售的产品均不占用本年度茅台酒合同计划。 核心观点  非标茅台酒投放量增加，助力四季度业绩完成。受去年同期基数较高、发货节奏控制和经销商计划执行放缓等因素影响，公司三季度业绩增速有所放缓。在普飞供给短缺背景下，公司此次生肖酒及精品酒投放量较大，有望稳定12月发货量，带动销量和整体产品结构提升，缓解四季度销售压力，帮助实现全年业绩目标。我们预计在生肖酒加大投放后，受供给增加影响，短期内狗茅价格将有所松动；由于生肖酒、精品酒价位更高，消费人群和普飞有一定差异，考虑到普飞目前需求仍较为旺盛且产量不足，批价预计影响不大，符合公司稳价目标。此外，由于非标产品陈年基酒占比更高，我们判断增加非标投放对普飞基酒供应的挤出效应有限，19年普飞供给量预计维稳。  短期无提价催化情形下，明年非标放量驱动收入提升，直营和云商销售带动利润增长。从价格端看，公司已明确短期内不提价政策，我们判断明年吨价提升的主要驱动力在于非标产品放量带动的结构升级效应；从量上看，生肖酒、年份酒等迅速走量有望为公司打开新的增长空间。此外，未来公司将进一步提高专卖店和专柜等直营渠道比重，直营占比提升将使部分经销商利润转移至公司，以此实现公司利润增长。放眼长期逻辑，茅台是独一无二的酒类卖方市场，消费、投资、收藏属性兼备，强劲的市场需求有望持续。 财务预测与投资建议  我们维持前次盈利预测，预测公司18-20年每股收益分别为27.57、31.39、36.84元，维持给予公司18年26倍市盈率，对应目标价为716.82元，维持买入评级。 风险提示  基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年12月04日） 602.23元 目标价格 716.82元 52周最高价/最低价 799.19/524.00元 总股本/流通A股（万股） 125,620/125,620 A股市值（百万元） 756,520 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2018年12月04日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 9.9 0.4 -10.8 -5.6 相对表现（%） 5.7 1.1 -7.9 13.1 沪深300（%）（%） 4.2 -0.7 -2.9 -18.7 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 Table_Contacter 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 三季度业绩增速放缓，批价稳定需求依旧强劲 2018-10-29 需求强劲，景气周期延续 2018-08-02 业绩高增略超预期，量价共振期待再创佳绩 2018-03-28 -33%-17%0%17%33%17/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/11贵州茅台沪深300贵州茅台 600519.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 贵州茅台动态跟踪 —— 非标产品投放增加助力Q4业绩完成，直营占比提升有望驱动利润增长 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 66,855 87,869 108,071 131,104 164,141 营业收入 38,862 58,218 71,998 82,378 96,370 应收账款 0 0 0 0 0 营业成本 3,410 5,940 7,148 8,186 8,704 预付账款 1,046 791 978 1,119 1,309 营业税金及附加 6,509 8,404 10,080 11,533 13,492 存货 20,622 22,057 26,543 30,395 32,318 营业费用 1,681 2,986 4,016 4,595 5,375 其他 1,657 1,532 1,903 4,503 5,211 管理费用 4,187 4,721 5,797 6,321 7,384 流动资产合计 90,181 112,249 137,494 167,122 202,979 财务费用 (33) (56) (392) (478) (590) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 12 (8) (2) 0 0 固定资产 14,453 15,244 16,407 17,113 17,537 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 2,746 2,016 2,334 1,982 1,800 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 3,532 3,459 3,380 3,301 3,223 其他 1,170 2,710 4,243 4,243 4,243 其他 2,023 1,642 1,639 1,638 1,623 营业利润 24,266 38,940 49,594 56,465 66,249 非流动资产合计 22,754 22,361 23,761 24,033 24,183 营业外收入 9 12 12 12 12 资产总计 112,935 134,610 161,255 191,155 227,162 营业外支出 316 212 262 236 238 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 23,958 38,740 49,344 56,241 66,023 应付账款 1,041 992 1,194 1,367 1,454 所得税 6,027 9,734 12,499 14,226 16,654 其他 35,980 37,583 40,998 43,571 47,039 净利润 17,931 29,006 36,845 42,015 49,370 流动负债合计 37,020 38,575 42,192 44,938 48,492 少数股东损益 1,212 1,927 2,213 2,592 3,097 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 16,718 27,079 34,632 39,423 46,273 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 13.31 21.56 27.57 31.39 36.84 其他 16 16 16 16 16 非流动负债合计 16 16 16 16 16 主要财务比率 负债合计 37,036 38,590 42,208 44,954 48,508 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 3,004 4,568 6,781 9,373 12,470 成长能力 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 19.0% 49.8% 23.7% 14.4% 17.0% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 9.5% 60.5% 27.4% 13.9% 17.3% 留存收益 69,853 88,227 109,042 133,603 162,959 归属于母公司净利润 7.8% 62.0% 27.9% 13.8% 17.4% 其他 410 593 593 593 593 获利能力 股东权益合计 75,899 96,020 119,048 146,201 178,654 毛利率 91.2% 89.8% 90.1% 90.1% 91.0% 负债和股东权益 112,935 134,610 161,255 191,155 227,161 净利率 43.0% 46.5% 48.1% 47.9% 48.0% ROE 24.4% 33.0% 34.0% 31.7% 30.5% 现金流量表 ROIC 25.5% 33.9% 34.2% 31.5% 30.2% 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 17,931 29,006 36,845 42,015 49,370 资产负债率 32.8% 28.7% 26.2%