美债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 长短端收益率均下行，30年期、10年期美债收益率分别下行7、12bp，2年期、1年期美债收益率分别下行14、8bps。10年期-2年期美债利差由41bp回落至37bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：美国2月成屋销售年化值为438万套，环比大增9.5%；3月Markit制造业PMI上升至52.5%，反应美国地产、制造业进入复苏周期，加剧再通胀风险。3月美联储议息会议释放鸽派信号，点阵图维持年内3次降息节奏不变，6月或将是首次降息时点。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模下滑至3.49万亿美元，但ON RRP规模回升至4600亿美元；不同期限美债认购比例较上周上升。 美债市场展望： 基本面和货币政策来看，流动性充裕、市场供需平衡背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。2月成屋销售、Markit制造业PMI超预期，或加剧再通胀风险；在政治压力掣肘和预防性降息的诉求下，美联储或将在6月开启首次降息，但下半年降息节奏取决于经济韧性和通胀。预计上半年10年期美债收益率将延续下行趋势，低点或在3.8%左右。 配置上，上半年美债利空因素基本出尽，当前为长端美债较好的配置窗口期，同时建议在配置期间增加久期，进而捕捉降息周期下债券价格反弹的机会。另外，30年-10年期美债利差处于15bp水平，距离历史均值35bp仍有一定差异，30年期美债存在一定的做空机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 美联储3月议息会议点燃市场情绪，美债收益率整体下行。10年期美债收益率回落至4.22%。 美债收益率本周走势回顾 不同期限美债收益率均下行30年期、10年期美债收益率分别上行7bp/12bp，2年期、1年期美债收益率分别上行14bp、8bp。利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的12bp上行至17bp；10年期和2年期美债利差由上周的41bp下行至37bp，呈现“熊平”特征。反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率下行2bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为3906亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行4支 短 期 国 债 ， 规 模 总计 为3315亿 美 元 ； 同 时 有2支 长 期 国 债 发 行（2和20年 ） ， 规 模 总 计 为5 91亿 美 元 ； 其中 长 期 竞 标 倍 数 边 际 提 升 ， 但 得 标 利 率 上 行 。 从 财 政 部 一 季 度 再 融 资 报 告 推 断 ，3月 美 债 发行 规 模 在2.26万 亿 左 右 ， 净 发 行 规 模 为2000亿 美 元 ；3月 国 库 券 发 行 规 模 或 在3000-3500亿美元水平，与1-2月持平。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 美债供需失衡现象已得到缓解 从认购比例（Bid to Cover Ratio）来看，3月美国长期国债和国库券认购比较2月有所下滑，下滑幅度在0.15-0.25之间，反应美债需求出现边际收紧迹象；但环比有所提升。 海外投资者对美债的配置需求提升，财政部数据显示，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60%的低点回升至67%，一级交易商和本土机构配售比例则有所回落；此外，欧洲和日本自2022年底开始边际增持美债，截止2024年1月，欧洲、日本持有美债规模较2022年10月低点分别提升1122.7亿、886.8亿美元。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 二季度后，美债需求或将得到显著提升 美国经济韧性远强于欧日，同时间接融资比例较低，使得美国经济对政策利率上行的承受能力远大于欧日。美联储降息周期打开后，欧央行和英国央行降息幅度或大于美国。二季度后，非美央行与美联储货币政策周期的差异在显著提升美元指数的同时，也将加大海外机构对美债的配置需求。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从货币市场流动性来看： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在1.74万亿美元,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 SOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市场和美债市场的流动性情况。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具企稳回升： 截止3月20日，准备金下滑至3.49万亿美元。衡量美元过剩流动性的ONRRP规模回升至4606亿美元；二季度，由于财政部美债净发行规模下滑，ONRRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）或将下滑。 美债市场流动性压力维持在低位：截止3月22日，美债市场流动性指数回落至1.3，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美联储开启加息周期以来，美债市场流动性压力抬升，但近期稳定在4左右，但仍高于加息周期前水平。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）近期回落至91，进一步向加息周期前水平靠拢（80）。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国2月 成 屋 销 售 年 化 值 为438万 套 ， 环 比 大 增9. 5%， 或 将 加 剧 美 国 下 半 年 再 通 胀 风 险 美 国2月 成 屋 销 售 年 化 值 录 得4 38万 套 ， 反 应 美 国 地 产 进 入 复 苏 周 期 ：美 国2月 成 屋 销 售 额 录 得4 3 8万 ， 较 前 值4 0 0万 套 大幅 反 弹 。2月 成 屋 销 售 价 格 中 位 数 为3 8 . 4 5万 美 元 ， 同 比 增 速 为5 . 6 %， 创 下 历 史 同 期 新 高 。 考 虑 到 美 国 房 价 对CP I住 房 项 的领 先 效 应 ， 美 国 地 产 销 量 和 房 价 双 双 反 弹 ， 或 将 加 剧 美 国 下 半 年 再 通 胀 风 险 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国 制 造 业 复 苏 ， 补 库 周 期 将 进 一 步 支 撑 经 济 反 映 中 小 企 业 景 气 度 的Ma r k i t制 造 业P M I升 至52 . 5%， 为2 022年6月 以 来 最 高 值 ； 服 务 业P M I小 幅 回 落 至51. 7%， 但 仍位 于 扩 张 区 间 。与 此 同 时 ， 美 国 库 存 周 期 业 进 入 补 库 阶 段 ， 批 发 商 、 零 售 商 库 存 同 比 增 速 均 在2 0 2 3年1 2月 筑 底 ， 并 在1月企 稳 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 货币政策方面：美联储3月议息会议上调经济和通胀预期，降息次数为3次。 经济形势方面，美联储显著上调GDP和PCE预期。FOMC声明将“就业增长放缓”表述删除。经济预测总结（SEP）中，2024年GD P同比增速由1.4%上调至2.1%，2025年GDP同比增速由1.8%上调至2%；2024年PCE同比增速由2.4%上调至2.6%，2025年PCE同比增速由2.1%上调至2.2%；2024年失业率由4.1%下调至4%，2025年失业率维持4.1%不变。 17 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 政策路径方面，3月点阵图显示10名FOMC票委认为2024年政策利率不高于4.5%，即对应3次降息；9名FOMC票委认为2024年政策利率不高于4.75%，即对应降息2次降息。 此外，代表中性利率的长期联邦基金利率由2.5%上调至2.6%。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 鲍威尔鸽派论调隐含的货币政策线索是经济韧性，通胀暂时论和缩表将维持较长时间。经济韧性方面，偏强非农和薪资数据将继续对居民消费和企业利润形成支撑。通胀方面，1-2月CPI数据超出预期，主要由房租和能源价格贡献，暂时性因素消退下，通胀将加速下行。缩表方面，美联储合意的缩表结果是准备金/GDP比率在12%左右，当前这一比值为15.76%，按当前950亿美元/月速度缩减，还需要至少1年时间。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 6月美联储加息为大概率事件，但下半年加息节奏存在变数。基数效应下，即使通胀仍在环比0.3%-0.5%区间高位波动，2024年上半年CPI超过3.4%的概率仍低（过去6个月以来均值），这也给了美联储在6月进行预防性降息的底气。下半年，若薪资增速维持在4%上下、房价增速于2023年触底回升，美国通胀存在突破3.5%甚至4%的可能性，届时下半年只降息一次或不降息都有可能。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 从 实 际 利 率+通 胀 预 期 的 角 度 去 解 读 市 场 对 美 联 储202 4年 货 币 政 策 路 径 的 预 期 ： 当 前4 . 3 %的10年 期 美 债 收 益 率 隐 含 了 全 年 约2. 5次 降 息 （ 每 次 降25b p） ， 以 及 通 胀 年 底 将 回 落 至2. 3%的 水 平 的 预 期 。但 当 前 市 场2. 3%的 通 胀 预 期 ， 与 纽 约 联 储 于2月 公 布 的 居 民 通 胀 预 期 明 显 存 在 差 异 （1年 期 通 胀 预 期 为3%，3年 期 为2 . 7%，5年 期 为2. 9%） ； 尽 管6月 美 联 储 降 息 为 大 概 率 事 件 ， 下 半 年 若 通 胀 反 弹 至3. 5%以 上 ， 美 联 储2次 降 息 预 期 落 空 ，1 0年 期 美 债 收 益 率 存 在 突 破4. 5%的 风 险 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：美国地产/制造业或已进入复苏周期，再通胀风险或将在下半年释放 美国2月成屋销售年化值为438万套，环比大增9.5%；3月Markit制造业PMI上升至52.5%，服务业PMI小幅回落但仍位于荣枯线之上，反应美国地产、制造业进入复苏周期。尽管2月CPI超出预期，但主要由能源价格上行导致；2023年上半年CPI基数较高，即使计入能源价格波动对CPI环比的抬升作用，上半年CPI高于3.4%（过去6个月均值）的概率仍低，通胀反弹风险或将在下半年集中释放。 货币政策展望：3月议息会议基调偏鸽，美联储6月降息为大概率事件 美联储首次降息大概率将在6月落地；上半年美国再通胀风险概率低，给了美联储进行预防性加息的底气；但下半年再通胀风险的释放或将使3-4季度降息节奏存在变数。 美债市场展望： 基本面方面，上半年美国再通胀风险较低，政治因素和预防性加息诉求下，美联储6月降息概率较大；随着美债上半年利空因素出尽，10