招财日报

`每日投资策略 宏观、行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 宏观策略 信贷增速放缓显示需求依然较弱 受需求疲弱和春节假期影响，2月中国社融存量增速跌至五个月低点。家庭部门贷款环比显著收缩，而企业部门贷款增速有所放缓。随着“国家队”资金入市支撑A股市场反弹，非银行金融机构新增贷款创2015年7月以来最高。2024年前两个月，社融流量和新增人民币贷款的放缓显示私营部门需求依然较弱，政府债券发行节奏放缓。 展望未来，我们认为中国仍需进一步放松信贷政策和加快财政支出步伐以提振需求。预计一二线城市可能进一步放松房地产政策，政府可能加快债券发行和财政支出，以刺激实体需求。下半年，央行可能进一步降低存款准备金率、LPR和首套房与二套房按揭贷款利率。我们预计社融增速可能会从2023年底的9.5%温和上升至2024年底的10%。（链接） 行业点评 今年首两个月叉车销售稳健增长，塔式起重机和挖掘机继续疲弱 中国工程机械协会发布了2月工程机械销售数据。结合1-2月的数据（去除农历新年影响），大部分机器（除叉车）销售同比下降。当中塔式起重机/挖掘机录得49%/22%的销量同比降幅。因此，我们对三一重工（600031 CH，持有）仍持谨慎态度，主因其挖掘机占比高并且出口增速放缓。我们对中联重科（1157 HK/000157 CH，持有）同样谨慎，因中国房地产相关机械需求疲软，可能会抵消出口的强劲增长。相反，我们维持浙江鼎力（603338 CH，买入）的正面看法，主要由于海外增长趋势稳健。 叉车是唯一增长的产品：叉车首2个月销量同比增长11%，主要受到中国销量/出口增长5%/22%的推动。 出口强劲，高空作业平台销量坚挺：高空作业平台首2个月销量同比小幅下降6%，主要由于25%的出口增长很大程度上抵消了中国销量29%的下滑。 挖掘机国内销量和出口双双下滑：首2个月总销量同比下降22%。虽然国内需求疲弱在很大程度上是预料之中，但出口下降仍引起我们担忧。我们仍然认为，鉴于竞争加剧，挖掘机出口将面临挑战。 塔式起重机销量仍然是最差的。尽管基数较低，但塔机销量仍然同比下降49%，主因中国需求下降56%。我们预计房地产投资疲软将继续影响塔机的需求。（链接） 公司点评 友邦保险（1299 HK，买入，目标价：96.5港元）-2023年全年新业务价值同比+33%，符合预期；MCV业务强增长势头延续至今年前两月 公司2023年全年新业务价值同比+33% (固定汇率)至40.34亿美元，年化新单保费同比+45% (固定汇率)至76.50亿元，基本符合我们的预期(新业务价值同比+31%，年化新单保费同比+44%)。新业务价值率全年仍有下降至52.6%，但下半年降幅收窄，较上半年价值率环比提升3.8个百分点至54.5%。 在公司经营的四大区域市场中，包括中国内地、香港、东盟(除越南外)和印度的新业务价值分别+20%/+82%/+14%/+37%。其中友邦香港得益于去年2月通关后内地访客(MCV)业务的强劲复苏，全年新业务价值增长82%。4Q23在行业MCV增长放缓的趋势下，仍实现新业务价值季度环比增长。MCV业务的强劲需求延续至今年前两个月。我们认为在去年低基数基础上，1Q24友邦香港新业务价值有望实现双位数正增长。 友邦中国去年2-12月新业务价值同比+28%，优于全年全渠道新业务价值增速(同比+20%)，得益于代理人和银保渠道下半年的双向发力。代理人渠道贡献>90%的新业务价值，2H23产品结构进一步改善，带动渠道新业务价值率大幅提升6.7个百分点至63.4% (1H23: 56.7%)，产品结构上传统保障型和个人养老金年金险等高价值产品的新业务价值贡献占比达67%；银保渠道快速发展，新业务价值贡献占比6%，新业务价值率持续提升，今年1月已实现>30%的银保价值率水平。展望今年，我们认为在国内低利率的环境下，储蓄型产品的需求将持续旺盛，但2Q24之后高基数背景下，新业务价值增长可能承压。 财务业绩方面，公司营运利润同比-1%至62.13亿美元，低于市场预期，也是公司历史上首次录得营运利润负增长。我们认为主要受两点原因影响: 1)2.21亿美元的健康险赔付直接降低了合同服务边际释放(同比+6%)对保险服务业绩(同比-5%)的增长贡献; 2)受过去投资收益及新业务价值下滑等影响，导致2023年期初合同服务边际(CSM)较低。但值得注意的是，合同服务边际(代表现有保单将在未来逐期释放的利润)的增速大于当期营运利润(OPAT)的变动幅度，体现公司财务稳健，未来将有更多的利润逐期释放。 内含价值层面，公司对不同分部核心经济假设进行调整，调整后集团层面的风险贴现率(RDR)降低45个基点至9.5%，权益长期投资收益率假设提升8.5个基点至8.9%。基于以上假设调整和市场风险偏好下行，我们下调公司目标价至96.5港元，对应1.8倍FY24E P/EV；具体变动包括：A.在估值方法层面，纳入账面价值法，B.调整核心假设：1)长期内含价值回报率由14%下调至11%，基于各市场间投资压力上升及下半年降息周期开启可能对债券收益率的影响；2)下调风险贴现率由10%降至9.5%，与集团年报披露调整一致；3)在新业务价值的折现因子中加入8.6%长期投资收益率的考量，详情请参考报告内容。 截至3月15日收市，公司股价交易于1.2倍FY24E P/EV,大幅低于2年/5年P/EV历史平均1.52倍/1.70倍,基本面修复空间大。短期需关注外资资金流向对估值的影响。维持买入评级，新目标价为96.5港元。（链接） 汇量科技（1860 HK，买入，目标价：6.00港元）-经营杠杆持续，利润释放可期 汇量2023财年业绩符合预期，其中收入同比增长18%，调整后净利润为1,900万美元（符合我们预期，但高于市场预期9%）。Mintegral收入保持韧性增长，其中4Q23同比增长19.5%。展望2024，我们看好汇量利润释放及稳健增长潜力，预计2024年收入同比增长20%，调整后净利润同比增长91.5%至3,700万美元。中重度游戏增势有望持续，而智能出价系统升级将助于未来广告品类拓展（如电商拉新垂类）。ROAS系统推进将打开长期天花板。为反映利润率提升高预见性，我们上调FY24-25净利润预测10%，基于SOTP的目标价维持在6港元，对应32x/26x FY24/25E P/E；维持“买入”。（链接） 途虎养车（9690 HK，买入，目标价：35.30港元）-业绩稳健，看好中长期韧性增长及提质增效 途虎2023年首次实现全年盈利，调整后净利润达4.8亿人民币（高于预期27%），同时收入保持韧性增长（同比增长18%）。展望2024，我们看好其稳健增长态势（预计收入同比增长16%），受益于出行需求持续、门店扩张及品类丰富化。在自有专供产品持续渗透、采购价改善及经营杠杆持续下，我们认为途虎利润率改善具备高预见性。我们保持FY24-25财年盈利不变，但基于竞争格局变化对长期利润率有所影响，进而调整DCF目标价至35港币（对应35x/19x FY24/25E P/E）。公司股价在解禁后或存在短期波动，但我们看好其汽车后市场长期内生增长及利润释放空间。维持“买入”评级。（链接） 深南电路（002916 CH，持有，目标价：79.00元人民币）-公司四季度收入强劲，提振全年业绩 深南电路发布了2023财年业绩，营收同比下降3.3%至135亿元人民币，净利润同比下降14.8%至14亿元人民币，超出我们与彭博的预期，这主要得益于公司去年四季度出色的业绩表现。公司的PCB和基板业务收入在2023年均有所下降，而PCBA业务则实现了21.5%的增长。下半年业绩比上半年明显有所好转，基板业务因下游库存消化接近尾声而上涨，PCB业务增长主要得益于汽车和能源业务收入的增长。尽管当下火热的AI需求为公司带来了一定的收入增长，但其贡献相对较小。 展望未来，公司PCB和封装基板业务的稼动率从去年下半年开始有所提升，但PCB行业的产品价格预期在2024上半年仍会承压，电信市场需求依然疲软，同时铜价或有上涨的可能，因此我们维持对深南电路的“持有”评级，并调整目标价至79元人民币。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其他关联机构曾在过去12个月内与报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者