美国2月CPI数据点评：服务通胀仍高，降息预期或再推迟

服务通胀仍高，降息预期或再推迟 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年03月13日 美国2月CPI数据点评 事件： 美国2月CPI同比增长32，略微高于预期，前值31，环比增长04。2月核心CPI同比38，预期37，前值39，环比增长04，上月03，预期03。通胀数据仍有韧性，尤其是服务通胀环比仍维持高位，或仍有一点惯性。数据公布后美联储3月降息概率已经降到1，国债利率上行，但市场未进一步调低6月降息预期，三大股指先跌后涨。我们继续维持美 联储降息在6月或以后的判断，目前6月降息的不确定性仍大。 事件点评 CPI数据略超预期，美联储降息或仍谨慎 CPI略高于预期，较上月微增，同比从上个月的31上升到32（预期31）。而核心CPI同比较上月微升，也略高于预期。数据表明通胀或仍有韧性，降息或还不宜操之过急。数据公布后美联储3月降息概率已经降到 1，关于降息时点的争论或集中在6月，国债利率上行，但市场未进一步 调低6月降息预期，三大股指先跌后涨。 核心服务通胀环比维持高位，同比仅微降 核心CPI的韧性主要体现在服务上。服务的通胀环比05，仍维持高位，虽然较上月下降02pct，同比增长52，较上月微降。核心服务的主要一些分项，包括居所、运输服务环比增长仍较高，短期或仍有惯性。运输服务可能对利率不敏感。从核心CPI的权重来看，由于核心商品占比仅为核心服务大概一半，尽管商品通胀已经不是通胀的主要问题，但核心服务价格的韧性可能仍影响整体核心CPI，核心CPI可能仍然会表现出韧性。 自有房等价租金微降，房价增速还在加快 住宅的通胀目前仍然是每月服务通胀增长的最大贡献者，同比45，上月46。住宅通胀中，居所通胀仍处于高位，2月环比04，较上月下降 02pct，2月同比增长58，上月61。从目前的趋势看，未来短期住房相关通胀仍然是拖累通胀保持高位的分项。值得关注的是房价增速近期上行趋势仍在持续。美联储的研究发现房价增长与自有房等价租金OER通胀的相关性在16个月后达到075左右的峰值。这说明居所通胀仍有反复可能，货币政策不宜过早放松。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanlglsccomcn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboqglsccomcn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。 相关报告 1、《政策目标基本符合预期：2024年全国两会点评》20240305 2、《通胀数据让降息预期的抢跑或落空：美国 1月CPI数据点评》20240216 正文目录 1通胀让美联储3月不会降息更确定3 11资产价格的反应一开始有波动3 12美联储降息时点的争论或推迟到6月4 2CPI略超预期，服务通胀仍高6 21CPI同比微升，核心CPI同比微降6 22服务通胀环比维持高位，降通胀还未完成11 23自有房等价租金略微下降15 3风险提示19 图表目录 图表1：美国股市收盘的反应4 图表2：美国国债利率收盘变化基点4 图表3：美联储开始降息概率5 图表4：当下CPI和历史上60年代CPI的对比6 图表5：CPI和核心CPI7 图表6：CPI分项贡献分解7 图表7：华尔街主要投行对2月CPI的预测8 图表8：近12个月CPI四个分项同比和环比9 图表9：近12个月能源分项同比和环比9 图表10：CPI的主要分项同比10 图表11：原油价格美元桶和同比10 图表12：核心CPI商品和服务的价格变化（）11 图表13：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（）12 图表14：核心商品CPI的主要分项同比12 图表15：Manheim价格指数13 图表16：Manheim和CPI二手车13 图表17：核心服务CPI的主要分项同比14 图表18：商品服务消费比不变价14 图表19：商品服务消费比现价14 图表20：住宅和分项CPI15 图表21：居所及其分项CPI15 图表22：SPCaseShiller美国房价指数16 图表23：新房和二手房销售比例17 图表24：CPI通胀剔除特定分项17 图表25：CPI通胀同比不同分项的贡献率18 图表26：CPI通胀8个主要类别18 图表27：CPI住房租金通胀和Zillow租金同比19 1通胀让美联储3月不会降息更确定 通胀数据略超预期的情况下，市场关于美联储3月降息的预期进一步降温。期货市场预期3月美联储就降息的概率跌到1；6月降息的概率虽仍然在70左右，但中间还有很多份数据，6月份降息还存在较大不确定性。今年虽然大概率降息，但是因为经济的韧性和通胀的风险，我们仍然认为美联储降息的时点或偏晚。市场的反应一开始有些波动，但是后续走势基本还是符合降息或推迟方向，国债利率上行，美元指数走强。三大股指先跌后涨，2月的就业数据不弱，通胀本身短期对股市并不是坏消息，通胀对股市的下行作用需要通过影响美联储利率政策，3月或不降息的信息其实之前就已经消化。 11资产价格的反应一开始有波动 通胀数据公布后，美国三大股指都是先跌后涨，到收盘纳斯达克上涨154，标普上涨112，道琼斯上涨061。股票市场的整体反映市场认为美联储3月降息预期已经计入价格，通胀短期本身并不是坏事，就业市场2月数据并不弱。 美元指数走高，超过103，在数据公布后的走势是先冲高，然后回落，再接着才逐步走高；现货黄金走低。 国债利率走高，但是在数据公布后都呈现先冲高回落，然后再走高的模式。3个月的国债收益率收盘不升不降，2年国债收益率上升7个基点，10年期国债收益率上升6个基点，美联储降息的时点或不会太早。 图表1：美国股市收盘的反应图表2：美国国债利率收盘变化基点 18 16 14 12 10 08 06 04 02 00 道琼斯标普500纳斯达克 8 7 6 5 4 3 2 1 0 3个月2年10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 12美联储降息时点的争论或推迟到6月 CPI通胀数据略超预期，美联储或不会过早降息，数据公布后国债利率走高，市场在波动后，重新定价降息可能性。 美联储3月会议降息的概率在通胀数据公布进一步下降，已经只有1。期货市场降息争议的焦点主要是在6月，通胀数据公布后6月降息的概率仍然在70左右。期货市场关于6月降息的交易一度有些波动，6月降息的概率一度小幅上行，然后才回落。我们认为目前6月是否会降息还有很大不确定性，市场关于6月降息的预期可能比较乐观，通胀的韧性仍然明显。 图表3：美联储开始降息概率 数据前数据后 120 100 80 60 40 20 0 320202451202461220247312024918202411720241218202412920253122025 资料来源：CME，国联证券研究所整理 美联储决定政策利率的两个目标变量，一个是就业，另一个就是通胀。2月的就业数据显示就业市场并不弱，我们在《失业率上升但非农新增仍高》报告中指出虽然失业率上升但是非农较强。这次的通胀报告显示降通胀的任务可能仍有些不确定性，两者加起来让美联储或不会太早降息。美联储1月会议上鲍威尔说3月降息不是他的基准预测，目前的数据基本上支持他的说法。 前财政部部长拉里萨默斯LarrySummers在他2023年8月的文章里面画了这样的一张图1，把2013年以来的CPI走势和1966年的CPI走势画到一起，可以看到2023年8月截止，通胀的回落似乎像极了70年代大通胀时期通胀从74年开始回落的那部分轨迹。 1httpswwwwashingtonpostcomopinions20230824federalreservejeromepowellinflation 图表4：当下CPI和历史上60年代CPI的对比 资料来源：华盛顿邮报，国联证券研究所整理 近10年的CPI通胀走势确实和19661976年通胀的走势有几分相似，但是仅仅从这个曲线图的对比，并不足以说明接下来通胀的走势也将重蹈70年代的覆辙。 但是图4至少是一个重要的提醒，通胀卷土重来的风险或仍是美联储目前降息的重要担忧。 2CPI略超预期，服务通胀仍高 具体数字上看，CPI数据略超预期，美联储降低通胀的任务或仍未完成。核心通胀同比38，虽较上月回落，但略高于预期值。住宅通胀仍是通胀的主要拖累项，房价近期的同比上行还在扩大尽管环比走弱。 21CPI同比微升，核心CPI同比微降 CPI整体略超预期，较上月微升；核心CPI较上月微降，但略高于预期。 211CPI通胀整体呈现超预期 美国2月CPI环比上升04，上月03，符合预期；由于基数方面的原因，CPI 同比从上个月的31微升到32（预期31）。 2月核心CPI总体也略超预期，环比上升04，高于预期03，与上月04持平，仍是近8个月的最高；同比增长38，预期37，前值39，核心CPI小幅回落。 图表5：CPI和核心CPI图表6：CPI分项贡献分解 0 CPI 核心CPI 8 6 4 2 0 200701 2 201101 201501201901202301 0 8 6 4 2 0 2 4 201701 202001 202301 112 1 4 食品能源核心CPICPI 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 华尔街主要投行对2月CPI的预测主要集中在31或者32，和实际数据还是比较接近的，能源通胀从此前的环比负增长转为正增长可能是CPI同比增长略超预期的主要因素。 核心CPI的预期主要是37，预测36的只有3家，预测38的只有2家。实际的数据略高于预期，核心CPI的超预期可能更值得关注，它说明通胀仍具有韧性。 图表7：华尔街主要投行对2月CPI的预测 资料来源：华尔街见闻，国联证券研究所 212CPI通胀和能源 从CPI分成食品、能源和核心CPI的三分角度来看，能源通胀环比从负增长转正，是本月CPI同比较上月微升的驱动因素之一。具体而言，2月能源通胀环比增长23同比负增长19，较上月的46进一步收窄。 图表8：近12个月CPI四个分项同比和环比 同比环比 时间 CPI 食品 能源 核心CPI CPI 食品 能源 核心CPI 2023年2月 6 95 52 55 04 03 0 4 05 2023年3月 5 85 64 56 01 01 2 7 03 2023年4月 49 77 51 55 04 0 07 05 2023年5月 4 67 117 53 01 0 2 3 04 2023年6月 3 57 167 48 02 0 2 05 02 2023年7月 32 49 125 47 02 0 2 0 02 2023年8月 37 43 36 43 05 0 2 44 02 2023年9月 37 37 05 41 04 0 2 12 03 2023年10月 32 33 45 4 01 03 2 1 02 2023年11月 31 29 54 4 02 0 21 6 03 2023年12月 34 27 2 39 02 0 2 0 2 03 2024年1月 31 26 46 39 03 04 09 04 2024年2月 32 22 19 38 04 0 23 04 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 能源分项下的细分中，能源类商品的2月环比从负增长转正，同比负增长收窄，2月同比负增长41，上月负增长68，其中汽油同比负增长39，上月同比负增长64，燃油负增长的幅度也收窄，从上月负增长142，变成2月的负增长54。 图表9：近12个月能源分项同比和环比 时间能源类商品能源服务能源类商品能源服务 环比 同比 45 2023年9月 2 35 8 43 03 32 14 08 36 05 41 2024年2月 18 68 2024年1月 03 07 09 26 2023年12月 1 38 0 96 2023年11月 04 22 61 20