研究早观点

2024年3月13日星期三 【今日要点】 【山证宏观策略】海外经济周观察（20240304~20240310） 【行业评论】通信：山西证券通信行业周跟踪：海外claude3等大模型竞相发布，GTC2024市场提前预热 【行业评论】机械：人形机器人系列报告一-AI超预期助力产业落地，核心零部件配套星辰大海 资料来源：最闻 【山证非银】南华期货点评报告：经纪业务逆势增长，境外布局优势凸显 【衍生品研究】华友转债投资价值分析-钴镍锂价见底，逆向投资重要标的 【山证医药】康缘药业（600557）2023年年报点评-业绩快速增长，运营效率持续提升 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证宏观策略】海外经济周观察（20240304~20240310） 范鑫fanxin@sxzq.com 【投资要点】 美国：就业市场供给持续改善，薪资增速边际放缓 （1）央行动态 鲍威尔在国会作证时强调，“我们距离有信心降息不远了”，引发市场降息预期波动，而2月ADP与非农就业数据公布后，市场进一步上调了6月降息的预期，截至3月10日，CMEFedWatch工具显示市场预期24年6月、7月、9月将连续降息3次，年末累计降息100bp。 （2）重点数据 美国就业数据引发关注。其中，较早由ADP公布的2月私营部门新增就业14万人，低于市场预期值15万人，服务业新增由上月的7.3万人升至11万人，而商品生产由上月的3.8万人下滑至3万人。之后，非农数据的表现分化，其中，2月新增非农就业27.5万人，远超市场预期的20万人，但前两个月的数据再度下修，劳动参与率为62.5%，持平前值，但PrimeAge参与率升至83.5%，超过疫情前水平，与此同时，失业率升至3.9%，平均时薪增速明显放缓。 非美国家：日本企业投资活跃，欧元区PPI降幅超预期 在企业盈利持续改善的背景下，日本23年四季度的资本支出同比增16.4%，远超前值3.4%与市场预期值2.8%，反映企业投资的强劲势头，同时或将引发四季度GDP的整体上修。欧元区1月PPI环比降0.9%，同比降8.6%，反映生产依旧疲弱，四季度GDP环比持平前值，同比增0.1%。 周观点 美国就业市场显示出走软迹象，但远未走弱，美国经济目前看正在朝着美联储预期的方向前进。本周公布的就业报告非农新增与失业率出现背离，除了本身存在企业调查与家庭调查的样本差之外，本身或许反映了更多劳动力进入就业市场找工作，进而短暂推升了失业率，叠加PrimeAge参与率升至历史高位，可以反映出美国劳动力供给偏紧的状况在持续改善。整体而言，我们认为美国就业市场仍然处于温和“降温”的状态，进一步推升通胀的概率降低，与此同时，尚不足以形成衰退迹象。就当前数据而言，我们仍然维持7月首次降息的观点。 风险提示 海外流动性超预期恶化，通胀超预期发展，地缘冲突超预期 【行业评论】通信：山西证券通信行业周跟踪：海外claude3等大模型竞相发布，GTC2024市场提前预热 高宇洋gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 行业动向： 海外OPENAI大模型竞品争相发布，倒逼大模型更迭加速。3月5日，Anthropic发布了最新的Claude3系列模型，在多模态和语言能力指标上均超越GPT-4，此外，Claude3还在多模态视觉能力、“过度拒绝”问题等方面进行升级；谷歌发布ScreenAI论文，其核心是一种新的屏幕截图文本表示方法，这种构建方式同样可以广泛适用于图像理解等多模态任务，ScreenAI及类似的多模态模型有助于端侧的接入；3月7日，Inflection发布了Inflection-2.5模型，在实现接近GPT-4的性能的同时，训练所需的计算量只有GPT-4的40%。我们认为，大模型产品发布进入爆点，一方面大模型竞赛进入白热化，另一方面多模态架构逐渐成熟，催化产业链向端侧延伸，带来更多机遇：一方面，GPU和光模块供不应求，国内算力供应商有望藉此实现弯道超车；另一方面，巨头技术迭代加速，市场有望看到更强的产品催化。 GTC2024英伟达有望带来B100等新品，性能提升和产业链变化受到市场关注。英伟达GTC大会将于3月17–21日举办，预计新款芯片B100将在本次大会上发布。根据黄式定律，B100的算力约为H100的4倍，HBM预计仍为HBM3e且容量会加大，NVLINK带宽翻倍；且根据产业内预测，B100将采用chiplet形态与液冷散热，液冷渗透率将快速提高。根据Semianalysis，B100将使用PCIe5.0，制程方面采用是台积电的N4P，而不是基于3nm的工艺技术。同时值得期待的是，本次大会上英伟达还展示了GB200和B40，HBM4和1.6T光模块有望在GTC2024大会首发，产业链迭代速率进一步缩短。 市场整体：本周（2024.03.04-2024.03.10）市场整体上涨，申万通信指数涨2.55%，上证综指涨0.63%，沪深300涨0.20%，深圳成指跌0.70%，创业板指数跌0.92%，科创板指数跌1.51%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为液冷（+15.1%）、设备商（+11.4%）、运营商（+7.2%）。从个股情况看，光迅科技、英维克、博创科技、中际旭创、高澜股份涨幅领先，涨幅分别为+17.99%、+17.22%、+16.84%、+8.62%、+8.05%。宝信软件、三旺通信、网宿科技、中国卫通、移远通信跌幅居前，跌幅分别为-6.26%、-4.55%、-4.39%、-3.42%、-3.41%。 风险提示： 海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。 【行业评论】机械：人形机器人系列报告一-AI超预期助力产业落地，核心零部件配套星辰大海 【投资要点】 本篇深度报告主要围绕以下四个问题展开： 问题一：AI&人形机器人，大模型是人形机器人的核心助推力。 人形机器人量产，硬件本体是前置条件，更重要的是“AI大脑”。从感知、执行、决策和认知四个功能来看，认知和决策功能是智能化的最高标准，其实现也难于感知和执行功能，均具备才能称为L5级（自适应型）。正是大语言模型技术的飞速发展，使得机器人能够自主感知环境、理解任务、动作编排等自主完成一套动作成为可能，智元机器人的EI-Brain框架为我们提供了一个很好的理解角度；同时，人形机器人也是“具身智能”的最好载体之一。 问题二：特斯拉Optimus零部件拆分，国内供应链主要发力点。 特斯拉软硬件能力兼备，是最具潜力的人形机器人厂商之一。Optimus三大系统拆分如下：（1）控制系统：FSD&DojoD1超算芯片；（2）传感系统：各类传感器，包括六维力/力矩传感器、惯性传感器、电子皮肤、视觉等。（3）执行系统：躯干28个执行器，14*旋转执行器+14*线性执行器。长期来看，国内企业有望通过特斯拉汽车供应链逐步渗透，在核心零部件领域的替代潜力巨大，包括传感器、电机、丝杠、减速器、PEEK材料等环节。 问题三：应用场景&市场空间，人形机器人长期发展潜力几何？ 人形机器人行业空间的拓展有赖于功能替代性和成本划算性，安全、功能、成本、效率缺一不可。人形机器人兼具工业品和消费品属性，应用场景包括工商业场景&个人/家庭场景，目前优必选WalkerS已在新能源车厂首训，Optimus也将率先应用在汽车制造。经FigureAI测算，（1）体力劳动：企业劳动角色（30多亿人），占全球GDP的~50%（~42万亿美元/年）；（2）消费家居：全球约23亿户家庭，700M需要居家护理的老龄化人口。终局来看，人形机器人市场空间或在百万亿（美元）级别。 问题四：复盘可比新兴产业，人形机器人渗透率趋势如何演变？ 新能源汽车领域，2010年开始，全球电动车销量渗透率从0→1%→5%→10%，分别用了7年、4年、1年；中国的电动车产业链发展更为完善，渗透率绝对值水平和增速均高于全球平均水平，渗透率从0→1%→5%→10%，分别用了5年、4年、2年，在2022年渗透率已接近30%。整体而言，商业化初期渗透率提升较慢，随着技术工艺优化、产品不断成熟，突破5%、10%后渗透率增速大幅加快。在硬件上，人形机器人可借鉴或复用部分汽车产业链；在软件上，AI的超预期发展则成为人形机器人应用的最大变量，成为其规模化应用的关键，人形机器人渗透率提升或快于电动车。 投资建议：建议关注：（1）Tier1厂商：三花智控、拓普集团；（2）减速器：绿的谐波、中大力德、双环传动、国茂股份、精锻科技、夏厦精密、汉宇集团；（3）丝杠和轴承：恒立液压、贝斯特、北特科技、五洲新春、长盛轴承、鼎智科技、江苏雷利、捷昌驱动、秦川机床；（4）传感器：柯力传感、东华测试、康斯特、奥比中光、芯动联科、汉威科技、华依科技。（5）电机：鸣志电器、步科股份、禾 川科技、伟创电气；（6）机床和刀具：华辰装备、沃尔德、日发精机、国机精工；（7）材料：中研股份、新瀚新材、凯盛新材。 风险提示：人形机器人技术进步不及预期，人形机器人降本节奏不及预期，下游商业化应用不及预期，核心零部件国产化进展不及预期。 【山证非银】南华期货点评报告：经纪业务逆势增长，境外布局优势凸显 孙田田0351-8686900suntiantian@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布年报，2023年实现营业收入62.47亿元，同比-8.45%，净额法下营业收入为12.92亿元，同比增长35.70%；归母净利润4.02亿元，同比+63.32%，加权平均ROE11.46%，同比+3.71pct。 事件点评 主营业务逆势增长。2023年期货行业营收净利润均有所下滑，公司把握市场机构化、产业化发展趋势，通过多元化布局助力主营业务逆势增长，报告期内，公司主营业务均实现增长，经纪业务（不含客户保证金利息收入）、资管业务和利息净收入分别实现5.03亿元、0.97亿元和5.45亿元，分别增长18.73%、61.77%、和67.02%。 境外业务大幅增长。公司坚持国际化战略，统筹期货、资管、证券业务牌照，境外业务有序增长，境内外协同体系进一步完善。全资子公司横华国际2023年实现营业收入5.67亿元，增长145%，实现净利润3.59亿元，增长190%。1）境外业务手续费收入1.28亿元，同比+30.36%。2）境外高息助力客户保证金利息收入大幅增长，2023年公司客户保证金利息净收入5.37亿元，同比增长71.56%。3）公司进一步巩固和发展清算业务优势，取得明尼阿波利斯谷物交易所清算资格，目前已有13个会员资质和10个清算席位，推动不同类型清算客户的开发。 境内业务表现优于行业。1）2023年公司境内业务手续费净收入为4.83亿元，同比+20.96%，远高于行业水平-4.85%。2）2023年末公司境内客户权益212.48亿元，同比+11.32%，行业客户年末客户权益1.42万亿元，同比-3.92%。受益于客户权益增长及海外高息环境，公司2023年利息净收入显著增长。3）风险管理业务稳步推进。基差贸易规模扩张，2023年贸易净收入0.56亿元，同比+240.59%，场外衍生品业务新增名义本金791.14亿元，同比+10.27%。 财富管理转型稳健推动。2023年公司积极强化主动管理能力，发力渠道建设，公募管理规模达211.11亿元，同比增长38.65%，资管规模达12.83亿元，同比增长75.27%。代销基金收入449.60万元，同比增长163.83%。 投资建议 公司为首家期货民营上市公司，境外业务具备综合金融牌照，随着资本市场双向开放，作为中国期货市场的桥头堡，公司有望利用清算系统优势获取海外客户，具备较强增长潜力。预计公司2024年-2026