晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-01-22 宏观策略 宏观点评20240119：外资“回心转A”需要什么条件？ 我们认为当前不是历史的重复，在美联储宽松的大方向上，今年外资要“回心转A”，重要的条件之一是日股的表现不能太好。 固收金工 固收深度报告20240117：中国对接CPTPP进度研究（下）— —服务经济系列（六） 本文主要聚焦CPTPP10个重点章节，研究目前我国对重点章节主要义务条款的对接情况以及未来对接的难点。 固收点评20240117：经济稳步改善，债市整体震荡 2024年1月17日，国家统计局公布2023年12月经济数据：12月规模以上工业增加值当月同比6.8%，比11月上行2个百分点；社零当月同比7.4%，较11月下降2.7个百分点；2023年固定资产投资累计同比达3%制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为6.5%、8.24%和 -9.6%。 行业 工程机械行业点评报告：12月叉车销量同比+31%景气延续，关注增长稳健的低估值龙头（勘误版） 我们认为国产龙头安徽合力、杭叉集团等已进入锂电化、全球化和后市场业务布局的红利兑现期，份额提升带动收入增长，结构优化驱动利润提升。2023年前三季度两家公司分别实现营收131/125亿元，同比分别增长9%/10%，海外份额稳中有升，收入增速稳健。盈利能力均明显提升销售毛利率均约20%，同比均增长4pct，归母净利润分别为9.9/13.1亿元，同比分别增长43%/75%，利润增速显著强于营收。根据杭叉集团发布的业绩预告，2023全年公司实现归母净利润16-18亿元，同比增长62%-82%，Q4业绩仍然亮眼。展望未来，国产双龙头国内品牌认可度、渠道建设、供应链管理水平和规模效应优势显著，海外份额提升空间广阔，收入端有望持续增长，业务结构优化下，利润率稳中有升趋势有望延续，建议关注【安徽合力】、【杭叉集团】。风险提示：行业竞争格局恶化，地缘政治冲突，原材料价格波动 比特币现货ETF专题：背景、影响及未来趋势 经过十年的周旋与波折，美国证券交易委员会（SEC）终于在2024年1月10日批准比特币现货ETF上市。比特币现货ETF获批对海外相关上市公司股价产生影响，主要为挖矿企业、交易平台和持币企业。挖矿企业的商业模式可以总结为“前期投入-后期收割”，随着比特币生态完善和交易量增长，前期投入逐步摊薄，而后期收益或稳定增长；交易平台收入来自交易佣金，具有“卖水人”特点，头部交易平台凭借规模优势建立竞争壁垒；持币公司早期以相对较低的成本购入大量比特币，享受资本利得风险提示：比特币价格波动风险、技术和安全性风险、法律和监管风险 2024年01月22日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/10 证券研究报告 市场操纵风险。 推荐个股及其他点评 晶盛机电（300316）：2023年业绩预告点评：业绩符合预期，光伏&半导体、设备&材料双轮驱动 盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅设备+材料和半导体设备的放量。我们维持公司2023-2025年归母净利润为47/58/70亿元，对应PE为11/9/7倍，维持“买入”评级。风险提示：下游扩产低于预期新品拓展不及预期 拓普集团（601689）：2023年年度业绩预告点评：Tier0.5模式继续发展 汽零+机器人共驱成长 盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目放量需要时间，我们将公司 2023-2025年的归母净利润从23.15亿/31.25亿/40.70亿调整至21.74亿 /30.04亿/40.53亿，对应的EPS分别为1.97元、2.73元、3.68元，市盈率分别为30.71倍、22.22倍、16.47倍，考虑到公司作为Tier0.5级供应商，后续新客户增量持续释放，叠加电驱系统产品未来发展空间广阔，因此维持“买入”评级。风险提示：下游客户销量不及预期；新项目开拓不及预期；原材料价格上涨超预期。 2/10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 宏观点评20240119：外资“回心转A”需要什么条件？ 美联储松口、美债收益率下行，是今年许多机构看好A股的重要理由 之一。不过从去年第四季度以来10年美债收益率在宽松预期下从5%一度下跌至3.8%左右，A股反应平淡，倒是日本股市领跑（图1）。而且如图2所示，我们发现2023年以来一个有趣的现象，日股涨得越好，A股的涨幅反而会越受限。这与疫情前的2019年相比存在明显的不同，彼时中日股市还是存在比较明显同步性。怎么去看待这一现象？在本篇报告中，我们从一个全球流动性的简单框架入手去分析，我们认为当前不是历史的重复，在美联储宽松的大方向上，今年外资要“回心转A”，重要的条件之一是日股的表现不能太好。从美联储到全球“美元”流动性：一个简单的外资流动性框架。框架出发点源自近年来中国股市的一大特点：受外资的影响大，其中最主要的是美元资金（图3）。因此，如图4，我们将以美元为核心的全球流动性简化成两个环节，第一个环节是狭义的美元流动性（主要是以美元计价的货币和信贷），直接受到美联储货币政策的影响，尤其是联储资产负债表的扩张和收缩。第二阶段是在狭义美元流动性的基础上，对全球市场的扩张，这一环节我们称之为广义“美元”流动性。这个阶段的主要特征是需要把美元换成各个市场的本地货币（localcurrency），流动性的扩张中价格很重要，从狭义流动性到广义流动性，这个“价格”对应的就是汇率和利差。举个简单的例子，外资把美元换成人民币用于国内投资，如果不对冲，期间面临的主要成本是美元的潜在升值空间和利差——美元升值空间越大、中国短端利率越低于美国，则成本越高。当然我们这里忽略了两个重要的细节。第一，各个经济体也有自己流动性创造和扩张的内部循环，这个也会支撑各自的市场，比如此前国内常用社融、企业信贷或者M1来判断权益市场的走势；同时外资也可以通过这个体系放大资金的撬动效应；第二，全球范围内存在不止一个具有足够国际影响力的货币，除了美元，欧元可能也算一个。因此欧股受到单纯美元流动性的影响就不是那么直接和明显，这也是为什么我国一直在稳步推进人民币国际化的重要原因之一。在这个基本框架下，我们能解答一些基本的问题。比如市场经常会出现美元“一鲸落，万物生”的情况——美元下跌，全球风险资产上涨。在其他条件不变的情况下美元贬值会带来全球广义流动性的扩张（或者扩张预期），利好风险资产。同样，如果美联储宽松，若由于力度相对不足等原因导致美元不跌甚至反而升值，对于非美市场、尤其是十分依赖外资的市场而言，可能并不能立刻享受到流动性的“红利”。典型比如2019年经过年初的一轮宽松预期浪潮之后，由 于美元一直保持相对强势，直到7月美联储开始降息、随后美元见顶，中国、日本等非美股市才创下年内新高。今年对全球市场来说最好的外资环境无疑是美联储宽松+美元贬值。如图5，在这一情景下，狭义流动性宽松的同时，全球广义的流动性也趋向宽松，这种情景下全球风险资产受益最大。目前看来这是市场的基准预期，但是我们认为对于A股而言这可能是不够的。疫情之后、尤其是2022年之后，我们在这个框架上要加上一个新的维度——美元资金投向的优先级。这种优先级的偏好，除了一般而言的市场容量、流动性、行业构成等外，疫情之后地缘政治事件频发，与美国之间关系的紧密程度也成了越来越重要的考量，这方面日本相较中国的优势在扩大，导致中日受外资的青睐是不对称的：当美元流动性扩张时，资金可能会优先选 3/10 择日本市场。极端情况下甚至可能会对中国市场产生虹吸作用，尤其是考虑到中日近邻，且市场规模相差并不大的情况下，这一点尤其值得重视（图6）。典型的例子是2023年的3月至6月，美国硅谷银行事件后，美联储通过便利工具和贴现窗口提供大量的流动性，美元持续贬值。日本股市在第二季度领跑主要市场，沪深300出现明显调整 （当然这其中也有经济基本面的因素），外资的选择是流入日本、逐步流出中国。而当日股“吞金兽”上涨受阻的情况下，A股（或者其他一些市场）的表现会更好。例如当市场开始对于日本央行放弃负利率、调整YCC的预期升温时，这集中体现在2023年第四季度，彼时欧洲和韩国股市的表现都要好于日本。所以，今年A股最期待的外部环境除了美联储降息带来的狭义美元流动性降息外，还有以日本为代表的经济体宽松不及预期，甚至边际紧缩。2024年日本结束负利率、调整YCC的预期升温（当然从当前全球和日本的经济环境和基本面来看，真正落地这一改变并不容易），对于A股可能是利多。这会阶段性拖累日股的表现，当然也可能短期推高美债收益率。而对于狭义美元流动性宽松的期待，不要仅限于降息。我们觉得至少还有两点值得关注：一是美联储可能会迫于流动性市场的压力，缩减或停止QT，甚至可能阶段性扩表（可以参考2023年3月至6月，2019年9 月至10月），这会超预期改善流动性环境；二是，随着降息带来类现 金资产收益率下降，当前囤积在货币市场基金中的约6万亿美元的资金会不会重新入市。风险提示：俄乌冲突超预期升级，巴以问题超预期加剧导致中美关系走弱；美国经济超预期陷入衰退，宽松也无法托起市场；日本央行坚持宽松很坚决，市场预期持续受打压。 （证券分析师：陶川证券分析师：邵翔） 固收金工 固收深度报告20240117：中国对接CPTPP进度研究（下） ——服务经济系列（六） 观点《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）是2017年1月美国正式退出《跨太平洋伙伴关系协定》（TPP）之后，日本、加拿大、澳大利亚、智利、新西兰、新加坡、文莱、马来西亚、越南、墨西哥和秘鲁11个国家重新签署的自由贸易协定。2018年12月30日，CPTPP正式生效。CPTPP作为高水平国际经贸规则的集大成者，其所包含的服务贸易规则被认为是该协定的主要成就之一。在协定30章内容中，有超过1/3章节与服务贸易相关。CPTPP对服务贸易规则的大篇幅和高标准也反映了当下服务业在全球经济发展和国际贸易中的重要作用。服务业在发达经济体中的GDP占比约达3/4，包括我国在内的许多发展中经济体也越来越依赖于服务业对经济增长的贡献。因此加入CPTPP，推动我国制度型改革，扩大服务业开放，将有利于促进服务经济发展，打造中国经济发展新的驱动力。CPTPP的30个章节可归纳为六大领域：货物贸易、服务贸易、投资、规则、合作与便利化、一般法律条款。相较于传统的国际经贸规则，CPTPP的高标准主要体现在服务贸易、投资、规则领域的10个章节中，分别是投 资（第9章）、跨境服务贸易（第10章）、金融服务（第11章）、电信 （第13章）、电子商务（第14章）、政府采购（第15章）、国有企业 和指定垄断（第17章）、知识产权（第18章）、劳工（第19章）、环境（第20章）。2021年９月，我国正式提出申请加入CPTPP。近年来，我国为对接CPTPP出台了许多相关的改革措施，2023相关改革政策呈现加速发展态势。本文主要聚焦CPTPP10个重点章节，研究目 4/10 前我国对重点章节主要义务条款的对接情况以及未来对接的难点。知识产权章节：关于CPTPP知识产权章节，近期出台的政策在货物和服务的分类（第18.25条）、异议和注销的理由（第18.32条）、确定 一名称是否属通用语言中惯用名称的指南（第18.33条）、复合名称 （第18.34条）、对农用化学品未披露试验数据或其他数据的保护（第 18.47条）、与边境措施相关的特殊要求（第18.76条）和刑事程序和处罚（第18.77条）上正在进行对接。未来在知识产权立法和执法层面都有进一步完善的空间，如立法层面:著作权保护期限、专利申请新颖性宽限期限、新药品的定义、地理标志保护、互联网领域、数据资源等知识产权保护;执法层面:边境措施、刑事制裁依据或标准等。劳工章节：关于C