公司深度报告：能力沉淀，再启新程

买入（首次覆盖） ——公司深度报告 龚理gongli@longone.com.cn 投资要点： 服装行业品牌众多、渠道碎片、红海持续，公司浮沉近30年成长为休闲服饰和童装双龙头。森马品牌以风格再调整、主抓功能大单品、试水基本店和家庭店、搭建品牌矩阵应对品牌老化，巴拉巴拉品牌势能强大，以AsicsKids、PUMAKIDS补齐专业运动市场；公司具备万店基因，在门店开拓和管理上经验丰富，同时布局抖音等机会赛道，主推线上线下同价，盈利提升；体量居于头部、优质供应商集中度提升、配合订货制改革，快反和存货周转处于健康水平。2023年下半年来动销增强预示着短期拐点逐渐明朗；三年期维度重点关注渠道弹性，巴拉巴拉二三线购物中心加密、森马基本店+家庭店试水、出海进展成为重要成长机遇；中长期制胜点在于主品牌以外的多品牌打造能力。配套低估值高股息，攻守兼备，公司具有较高的投资价值。 发展历程：公司的发展历程就是一部中国服装史缩影，构建了渠道、品牌、供应链的全方位领先优势。成立早期，把握中国服装的黄金十年加速拓店，门店数量近万家，建立深厚的线下渠道壁垒；行业库存危机期间，全流程重塑柔性供应链，以快反后端支撑快时尚“广覆盖、多触点”的前端布局。同时，差异化切入童装、果断上线电商，森马和巴拉巴拉品牌坐稳休闲服饰和童装领域领导品牌，童装和电商成为新业务和新渠道的增长点；疫后，门店净开（儿童服饰店、加盟店）、门店面积扩容（儿童服饰、加盟店）、坪效修复成为有力支撑，业绩渐次修复。锐意进取的组织底色是公司浮沉近30年、穿越行业周期的核心竞争力；存量博弈、红海持续的新背景下，依托品牌势能、渠道壁垒以及柔供等全方面领先优势，公司有望在渠道变革和海外探索机遇上取得新突破，引领业绩量质齐升。 业绩：疫后修复，有望迎高质量增长。受益于休闲服饰和儿童服饰双轮驱动、门店扩张、电商放量，公司在2007-2019年间高歌猛进，营收和归母净利润CAGR分别为22%和21%，其中2012-2015年因行业库存危机增速阶段性放缓。2020年以来，受Kidiliz和疫情双重拖累，业绩承压。2023年前三季度营收录得88.98亿元（-1%），归母净利润8.32亿元（+207%），营收降幅收窄，Q2和Q3已实现同比正增，利润端通过毛利改善和降费实现较好修复。 1、嘉曼服饰（301276）：公司深度报告：收购暇步中国IP，品牌资本化、全品类蓄力成长——20231208 2、童装行业深度报告：微雨洗山月，结构提质竞争优化——20231113 公司：森马迭代，巴拉巴拉加码二三线购物中心 （1）品牌：森马和巴拉巴拉分列休闲服饰和儿童服饰的领导品牌，两大主品牌霸榜榜单，主因产品数量做减法功能做加法、品牌理念贴近用户人文以及品宣精准化触达。公司打造心智产品，精简数量，同时补齐基础款的产品力不足。针对森马品牌式微，公司通过风格再调整、主抓功能大单品、试水基本店和家庭店、搭建品牌矩阵等方式应对。巴拉巴拉发力AsicsKids、PUMAKIDS补齐专业运动鞋服。 （2）渠道：1>门店，组织架构科学高效+渠道利润丰厚+返利政策和退货政策优惠+加盟商资质讲究资源和实力使得门店数领跑同行。巴拉巴拉开店空间可达6000家左右，增量主要来自二三线购物中心门店，按照150家/年的乐观偏谨慎的开店节奏，预计3-4年内开店空间无虞。森马和巴拉巴拉店效仍存修复提升空间。渠道下沉优化单店模型，二线城市较新一线城市的租金和人工有望降低三成和一成。2>线上，精选分销客户+把握平台增长机会推动线上营收占比近半；电商推行同款同价，毛利率从2019年的30.75%提升11pp至41.68%。考虑到线上折扣改善、线上代销的利润分配机制，线上毛利率有望小幅增长。3>出海，战略新高地，二次出海因宏观共识、历史经验沉淀、龙头影响力等成功确定性明显增强。 （3）柔供：得益于优质供应商的稳定合作、订货制改革以及数智化升级，公司的快反周期 缩短至2周以内，逼近国际快时尚企业快反水平；总仓+前置仓构建全国物流网络；创始人+管理层+中坚骨干塑造优秀组织力量，产品经理责任制进一步提升组织效能。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。巴拉巴拉二三线购物中心加密、森马基本店+家庭店试水、出海进展成为重要成长机遇。预计2023/2024年公司归母净利润分别为11.1/15.5亿元，同比增速为74.67%/39.16%，对应EPS为0.41/0.57元/股，对应P/E为14/10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。 正文目录 1.前言.................................................................................................6 2.1.发展红利期：1995-2011年.........................................................................72.2.库存危机期：2012-2015年.........................................................................92.3.消费提质期：2016-2019年.......................................................................102.4.增长探索期：2020年至今.........................................................................12 3.简介：现代治理明确，股权激励锁定人才基础............................13 3.1.股权结构：所有权和管理权分离，新一届领导班子到位............................133.2.业绩：疫后修复，有望迎高质量增长.........................................................15 4.公司：森马迭代，巴拉巴拉加码二三线购物中心........................20 4.1.品牌：数量做减法，功能做加法................................................................214.2.渠道：渠道下沉，加码二三线购物中心.....................................................254.3.柔供：产品经理责任制+全域数智化双重提效............................................31 5.盈利预测.......................................................................................33 6.风险提示.......................................................................................34 图表目录 盈利预测与估值..............................................................................................................................2图1公司发展历程.........................................................................................................................7图2休闲服饰高速发展，童装起步................................................................................................8图3公司虚拟经营模式..................................................................................................................9图4服装产量（亿件）................................................................................................................10图5外资快时尚品牌中国门店数（家）.......................................................................................10图62015-2019年市场规模..........................................................................................................11图7生育及配套性支持政策.........................................................................................................11图8我国人口出生率持续走低（‰）..........................................................................................12图9股权结构图...........................................................................................................................13图102007-2023前三季度营收及增速.........................................................................................15图112007-2023前三季度归母净利润及增速..............................................................................15图12营收结构分产品..................................................................................................................16图13营收结构分渠道..................................................................................................................16图14营收增长分渠道..................................................................................................................16图15可比公司毛利率...............................................................