晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-01-17 宏观策略 宏观点评20240115：2024美国大选指南：这次有何不一样？ 2024美国大选随着共和党的艾奥瓦州初选拉开帷幕。今年美国大选相比以往在全球更备受关注，主要原因有两点：一是美国两党围绕经济结构和财富分配长达数十年的斗争将达到高潮；二是美国政党更迭的可能性显著加大，也将导致政策不确定性激增。因此，虽然传统观点认为大选即便混乱也不会对市场造成太大影响，但我们认为这次将有所不同，并且最近的两次大选已经给市场留下了新的烙印，比如：美股的11月行情：2016与2020年的大选，美股在11月分别上涨了4%和11%（图1），这是自1980年大选以来首次出现，而即便经历了11月的上涨，美股在随后的三个月仍然能录得10%以上的涨幅。黄金的大涨：2016年和2020年的大选，黄金均迎来爆发，当年最大涨幅分别有30%和44%，远超非大选年 （图2）。而即便退一步从全年的角度来看，黄金的涨幅也相当可观：2020年黄金收益率高达25%，在主要大类资产中“拔得头筹”，远超同期上涨18%的美股。潜在的“宪政危机”:例如2016年，希拉里以50%的支持率对决42%支持率的特朗普，但最终却以306：232，让特朗普成功翻盘拿下大选；再比如2020年，拜登成功当选后，特朗普不认可选举结果，出现的史无前例拒不承认败选结果的局面。风险提示：经济形势变化超预期；美国候选人结果超预期；特朗普或其他候选人资格变化超预期；挑战特朗普竞选资格遭受连锁效应等。 宏观点评20240115：降息缘何落空？—1月MLF操作点评 开年MLF“按兵不动”。央行今日开展9950亿元MLF操作，利率为2.50%与上月持平，因1月有7790亿元MLF到期，本次MLF实现净投放2160亿元。而观察2023年12月数据：CPI同比-0.3%、信贷投放总量与结构 偏弱，反映货币宽松加码“稳增长”的诉求不小，为何1月降息落空？我们理解其原因一是近期利率宽松仍受外部限制，二是货币政策面尚处观察期。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量超预期。 宏观周报20240114：大选年开年，美欧经济表现如何 本周（1.8-1.14，下同）高频数据显示，假期结束，尽管出行意愿下降，经济及消费活动边际仍旧走强；地产需求边际释放；就业方面，新增非农就业人数仍旧强劲，美国劳动力市场韧性十足；流动性方面，本周美国净流动性边际上行。风险提示：美国经济快速陷入衰退；地缘政治紧张形势扩散，大宗商品价格大涨；金融风险显著暴露；通胀二次抬头。 宏观周报20240114：“开门红”到底红了谁？—国内宏观经济周报 本周（1.8-1.14，下同）高频数据显示，汽车零售迎来“开门红”，观影热度较上周有所回落；地铁客运量与地面交通人流量展现“节后综合征”，航空出行整体稳定；房地产一手“冷”、二手“热”的行情仍在继续；工业生产节奏逐渐好转，不过建筑业生产在放缓；食品价格由涨转跌，国内工业品价格普遍下跌；流动性方面，资金面边际收敛。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；海外经济体提前显著进入衰退。 2024年01月17日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 宏观点评20240113：三个视角下的社融回顾与展望 2023年社融发力不小：随着12月金融数据的出炉，2023全年人民币贷 款最终增加22.75万亿元，同比多增1.31万亿元，2023全年社融增加 35.59万亿元，同比多增3.41万亿元；但同时2023CPI年增速录得2009年以来最低，货币投放与实体经济存在“温差”。缘何如此？效率问题仍是最大掣肘。结构上看，企业部门依旧在逆周期发力，而居民部门似乎仍处疫后“疤痕效应”。节奏上看，有10万亿的信贷“开门红”，也有7月新增信贷总量创新低。资金传导上看，2016年以来最高的M2月同比以及历史低位的M1月同比在2023年内同时出现。我们通过以上三个视角，回顾2023，展望2024风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济加速进入衰退，导致出口超预期萎缩；一季度信贷投放量超预期。 固收金工 固收深度报告20240115：中国对接CPTPP进度研究（中）— —服务经济系列（🖂） 本文主要聚焦CPTPP10个重点章节，研究目前我国对重点章节主要义务条款的对接情况以及未来对接的难点。 固收周报20240115：低信用风险、高海外营收低价转债标的筛推 上周（1.8-1.12）海外方面，物价增速正由于基数效应及欧美央行联合的逆周期调节，而出现趋势性放缓，客观地讲，利率水平（尤其短端）滞后于这一变化，因此24年的主旨便是对实际利率的下抑，以适应市场内在 的实际中性利率。但当前对各国央行24年作为的预期则有所不同，按照预期宽松幅度排序：美>欧>英>日，而实际情况则可能欧英日都不得不启动或维持宽松周期，边际上这会导致美元保持坚挺的时长更长，人民币转升的时点递延。国内方面，1）权益市场持续探底，对更多总量型、结构性政策的期待有所增加；2）国债10Y则一度逼近2.5%，国内抢跑的意愿不亚于美国（对未来1－3个月预期的变化，可能在短短3－5个交易日就跑完了，美债10Y前期有类似同构变化），我们认为一方面需要堤防“靴子落地”后的反复，另一方面，低收益率环境下负债端的压力或倒逼部分固收类资金流入转债市场，尤其低价债性标的；3）而从权益类资金配置角度来看，虽然需要权衡转债更窄的标的可选择范围，但同一题材下的左侧配置价值或优于正股，回撤更为可控。综上所述，低价标的在流动性方面或有支撑推荐标的方面，我们上周结合1）人民币转升节点递延；2）低价标的流动性有支撑这两方面认知，推荐海外营收占比较高，且信用风险较低的低价转债标的：恒逸转债，洁特转债，首华转债，科沃转债，福22转债，福莱转债，再22转债，宏发转债，鲁泰转债，富淼转债，洋丰转债，荣泰转债。 固收周报20240114：如何看待期限利差进一步压缩的空间？ 如何看待收益率曲线进一步走平，即期限利差压缩的空间？从2023 年9月以来，10年期和1年期国债收益率之间的期限利差便出现了明显 的压缩。截至2024年1月12日，期限利差为42.31bp，处于2017年以来的18%分位数水平，较去年12月已经略有修复。在年度策略《力求绵牧，来日方长》中，我们提出2024年收益率曲线将走向“牛平”的观点 即期限利差仍有压缩的空间。回顾2011年至今，存在两段期限利差极低 的时间，一是2013年7月，二是2017年5-10月，但这两次与此次不同 2/22 东吴证券研究所