2024年利率债市场展望：顺应周期 乘风破浪

固定收益研究 证券研究报告|固定收益研究*年度投资策略 2023年12月06日 顺应周期乘风破浪——2024年利率债市场展望 2023年是宏观经济的大年。今年以来，部分市场机构都对宏观环境面产生了误判，这种误判既体现在国际经济基本面，又体现在国内经济基本面。国际的误判来自于在美联储的不断加息下，市场认为欧美经济会在2023 年深度衰退。国内的误判来自于去年12月疫情政策优化调整后，市场对 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 中国经济复苏的斜率超预期。以为疫情“退却”之后，中国经济会迅速迎 来一场强复苏进程，因此也造就了年初的强复苏预期和债市的牛转熊看法 （年初时多数市场都认为2023年十年期国债收益率会震荡上行）。 实际上2023年国内宏观经济基本面最大的特点就是分化式复苏（伴随弱复苏）、去库存以及改革。年初以来很多经济指标都没有像起初大家预计的那样呈现斜率不断向上的高增长态势，反而是在0%附近或者收缩、扩张区间反复磨底（CPI和PMI），部分指标还一直在负区间（PPI、出口、工业企业利润等），即便在7月政策底、8月经济底已经成为大家共识后，10月、11月仍出现经济复苏不稳固的迹象（CPI又在0%以下，PMI进入收缩区间）。 对于2024年的利率债走势，我们总体判断是先扬后抑，整体呈倒“√” 型，即短期会受到政府债供给原因、库存周期原因以及2024年初财政政策加码（2024年赤字率大概率上调，中央加杠杆）、房地产政策继续发力等一系列有利于经济复苏斜率上升的因素而上行，但长期仍会震荡下行 （中国经济潜在增速下降导致的利率中枢下移，资产荒延续且分化，海外 降息国内货币宽松等），利率低点或会突破新低（2020年的2.5%）。 我们认为中国债市或从2018年始开起一个长期债牛的大周期，在这个周期内，每一次经济复苏的政策都只是让利率债短期的回调，长期下移的基础不变。对于明年，主要还是关注上半年在“逆周期”政策刺激和经济复苏下的利率拐点，择时进行配置。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；财政政策超预期；数据提取不及时；测算数据有误差；海外降息不及预期；地缘政治影响 超预期。 相关研究 1、《十二月债市或仍有回调风险》2023-11-27 2、《债市周观察（20231113-20231119）》2023-11-20 3、《双低转债还能继续投资吗？》2023-05-26 固定收益研究*年度投资策略 内容目录 1.2023债券市场回顾4 1.1宏观经济基本面回顾4 1.2货币、财政政策回顾6 1.3央行资金面回顾7 1.4利率债走势8 2.2024年债券市场展望：短期和长期的交织9 2.1短期9 2.1.1当前政策或已由“货币主，财政辅”转变为货币财政“组合拳”，经济复苏预期加大9 2.1.2库存周期和十年期国债收益率的关系短期或促使利率小幅上移，长期已难成决定因素10 2.2长期11 2.2.1短期由于财政供给和年末年初切换，资金面或紧，长期货币政策宽松基调仍未转向11 2.2.2长周期来看利率中枢不断下降12 2.2.3政府加杠杆长期看对国债利率下行有支撑14 2.2.4资产荒问题分化且延续支持债牛15 2.3总结16 风险提示16 图表目录 图表1：美国超额储蓄和核心CPI同比4 图表2：美国联邦赤字和收入4 图表3：2023年初美国部分银行股价（美元）4 图表4：美联储紧急提供流动性4 图表5：人口老龄化加深5 图表6：PMI与社会融资规模比值5 图表7：CPI同比和PPI同比5 图表8：制造业PMI和PMI新出口订单5 图表9：中国政府GDP和赤字率预期目标6 图表10：降准和降息6 图表11：专项债发行单月值（亿元）6 图表12：公共财政支出和收入6 图表13：公开市场投放7 图表14：逆回购利率和回购定盘利率（%）7 图表15：2023年8月以来货币总投放加大7 图表16：2023年十年期国债收益率走势8 图表17：房地产政策、商品房销售面积与实际住宅利率（%）9 图表18：中美赤字率比较10 图表19：居民和政府最终消费支出占GDP比重10 图表20：工业企业利润当月同比和累计同比11 图表21：PPI和库存周期11 图表22：十年期国债收益率和库存周期11 图表23：近年来M2同比处于社融之上12 图表24：十年期国债收益率和名义GDP13