2024年利率债市场展望：顺应周期，乘风破浪

2023年是宏观经济的大年。今年以来，部分市场机构都对宏观环境面产生了误判，这种误判既体现在国际经济基本面，又体现在国内经济基本面。 国际的误判来自于在美联储的不断加息下，市场认为欧美经济会在2023年深度衰退。国内的误判来自于去年12月疫情政策优化调整后，市场对中国经济复苏的斜率超预期。以为疫情“退却”之后，中国经济会迅速迎来一场强复苏进程，因此也造就了年初的强复苏预期和债市的牛转熊看法（年初时多数市场都认为2023年十年期国债收益率会震荡上行）。 实际上2023年国内宏观经济基本面最大的特点就是分化式复苏（伴随弱复苏）、去库存以及改革。年初以来很多经济指标都没有像起初大家预计的那样呈现斜率不断向上的高增长态势，反而是在0%附近或者收缩、扩张区间反复磨底（CPI和PMI），部分指标还一直在负区间（PPI、出口、工业企业利润等），即便在7月政策底、8月经济底已经成为大家共识后，10月、11月仍出现经济复苏不稳固的迹象（CPI又在0%以下，PMI进入收缩区间）。 对于2024年的利率债走势，我们总体判断是先扬后抑，整体呈倒“√”型，即短期会受到政府债供给原因、库存周期原因以及2024年初财政政策加码（2024年赤字率大概率上调，中央加杠杆）、房地产政策继续发力等一系列有利于经济复苏斜率上升的因素而上行，但长期仍会震荡下行（中国经济潜在增速下降导致的利率中枢下移，资产荒延续且分化，海外降息国内货币宽松等），利率低点或会突破新低（2020年的2.5%）。 我们认为中国债市或从2018年始开起一个长期债牛的大周期，在这个周期内，每一次经济复苏的政策都只是让利率债短期的回调，长期下移的基础不变。对于明年，主要还是关注上半年在“逆周期”政策刺激和经济复苏下的利率拐点，择时进行配置。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；财政政策超预期；数据提取不及时；测算数据有误差；海外降息不及预期；地缘政治影响超预期。 1.2023债券市场回顾 1.1宏观经济基本面回顾 2023年是宏观经济的大年。今年以来，部分市场机构都对宏观环境面产生了误判，这种误判既体现在国际经济基本面，又体现在国内经济基本面。 国际的误判来自于在美联储的不断加息下，市场认为欧美经济会在2023年深度衰退。 由于2020年疫情的影响，美国开始了无限QE，大规模撒钱，导致居民高额储蓄和消费倾向大增，且大幅提高财政赤字（2023年美国财政赤字提高至1.7万亿美元），使得高通胀态势久居不下，并自2021年不断加息，联邦基准利率一度提高至5.25%-5.5%。 历史上，美联储不断加息造成美国2年期国债收益率和10年期倒挂的情况下，美国经济最短7个月、最长2年后就会衰退，再叠加今年3月硅谷银行、瑞士信贷危机事件，一度让市场认为这场衰退在今年必将到来，但实际上虽然当前美国核心通胀已有所缓和，美联储加息或终止，却离年初的深度衰退预期还差得远。 图表1：美国超额储蓄和核心CPI同比 图表2：美国联邦赤字和收入 图表3：2023年初美国部分银行股价（美元） 图表4：美联储紧急提供流动性 国内的误判来自于去年12月疫情政策优化调整后，市场对中国经济复苏的斜率超预期，以为疫情“退去”之后，中国经济会迅速迎来一场强复苏进程，因此也造就了年初的强复苏预期和债市的牛转熊看法（年初时多数市场都认为在强复苏预期下，2023年十年期国债收益率会震荡上行）。而事实上，当疫情存在时，疫情或像“海水”一样包裹着中国经济，我们会因为抗疫对我国经济的制约而忽略了其他中长期问题对经济的影响（譬如忽略了中国仍存在投资效率下降问题，地方政府债务问题，消费升级不畅问题，人口老龄化问题，房地产后周期问题等等），当疫情影响退却之后，这些问题就像海水里的暗礁一样，浮现上来，再叠加三年疫情对居民资产负债表的收缩效应，共同影响了中国经济年初的以来乐观的强复苏进程。 因此我们认为，实际上2023年国内宏观经济基本面最大的特点就是分化式复苏（伴随弱复苏）、去库存以及改革。年初以来很多经济指标都没有像起初大家预计的那样呈现斜率不断向上的高增长态势，反而是在0%附近或者收缩、扩张区间反复磨底（CPI和PMI），部分指标还一直在负区间（PPI、出口、工业企业利润等），即便在7月政策底、8月经济底已经成为大家共识后，10月、11月仍出现经济复苏不稳固的迹象（CPI又在0%以下，PMI进入收缩区间）。 图表5：人口老龄化加深 图表6：PMI与社会融资规模比值 图表7：CPI同比和PPI同比 图表8：制造业PMI和PMI新出口订单 今年7月24日政治局会议，指出当前经济运行面临新的困难挑战，主要原因就是国内需求不足。而在中长期问题局势下，伴随着年初以来5%GDP目标的设定和政策“渐进式”缓慢出台（主要原因是中央不再搞“大水漫灌”和大规模低效刺激政策，转而走高质量发展路线），也都体现了中央对改革政策基调的奠定。 1.2货币、财政政策回顾 在分化式复苏的态势下，货币政策和财政政策所扮演的逆周期调节是重头戏。今年3月两会上，前任总理李克强在政府工作报告指出：“稳健的货币政策要精准有力；保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展”，“积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排。完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化”。奠定了两者的总调。 图表9：中国政府GDP和赤字率预期目标 图表10：降准和降息 图表11：专项债发行单月值（亿元） 图表12：公共财政支出和收入 对于货币政策，年初以来，央行3月、9月两次下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，又在6月全面降息（1年期、5年期以上分别下调10BP）和8月不对称降息（1年期降10个基点，5年期以上不变），并且除了调整基准利率以外，8月底，央行还出台了降低存量首套房贷款利率政策，也属于差别化降息的一种。 财政政策不像货币政策从年初以来一直保持实施节奏，虽然去年年底时，市场普遍认为今年财政会在中央定调“加力提效”的基础上财政前置，但事实上财政是“后置”的：上半年地方新增债发行节奏“先快后慢”，整体发行节奏及进度慢于2022年同期，财政支出和专项债也慢于去年同期，尤其是专项债，2022年专项债定调是“6月份发行完毕，8月份使用完毕”，而今年的定调是“9月底发行完毕”，明显减速了。 但进入10月后，财政政策明显加码，7月24日政治局会议暗示了“一揽子化债方案”将实施，随后特殊再融资债券时隔两年再次登上舞台，额度为1.5万亿，为地方政府债务化解提供支持，且发行进度明显高于前次。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议通过了1万亿国债增发计划，按特别国债管理，且历史性的将赤字率从3.0%提高至3.8%。 1.3央行资金面回顾 从净投放角度来看，年初以来，央行整体货币净投放处于“W”型走势，前10月共有五个月单月货币净投放为正，分别是1月、6月、8月、9月、10月，五个月单月货币净投放为负，分别是2月、3月、4月、5月、7月，可见一季度和二季度，央行整体资金面较为紧张，进入二季度末（6月）和三季度后，资金面较宽松。 图表13：公开市场投放 图表14：逆回购利率和回购定盘利率（%） 图表15：2023年8月以来货币总投放加大 如果从单月总投放来看，央行1、2、3月的货币总投放量明显高于季节性，来对冲天量的到期量，虽然2、3两月的净投放量仍为负，但还是能体现出今年以来央行一直对资金面的呵护决心。另外，在央行2023年一季度货币政策执行报告中曾提到：“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。二季度货币政策执行报告中也再次提到：“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。可见“保持流动性合理充裕”一直是今年央行的主任务。从今年的信贷数据来看，资金传导并不是十分通畅，整体信贷市场呈现分化态势（企业中长期贷款普遍表现较好，居民中长期贷款普遍表现较差），宽货币向宽信用传导不畅。 1.4利率债走势 图表16：2023年十年期国债收益率走势 分析今年截止到目前的十年期国债收益率走势，整体呈震荡下行趋势。1月初，在疫情影响散去以及经济强复苏预期下，十年期国债收益率迅速走高，最高达到2.92%；2、3月，随着房地产成交数据短暂回暖后再次向下，市场对经济复苏成色有所怀疑，再叠加两会公布GDP目标5%，以及央行降准等货币政策，使得十年期国债收益率不断震荡下行，需求不足，分化式复苏正式成为市场共识；5至8月随着资产荒因素的加剧（贷款利率下调，银行净息差收窄，再加上银行最优质资产居民中长期贷款不济），加大了机构购买债券力度，十年期国债收益率最低下探到2.55%；8月底9月初，随着市场认为经济底已确认，房地产政策的逐渐加码（四大一线城市“认房不认贷”，降低存量房贷利率等），财政政策的转向，以及一揽子化债方案的推出（1.5万亿特殊再融资债券助力地方政府化解债务），使得十年期国债收益率回升至2.76%的高点；11月，又因为部分经济数据反复（CPI同比跌回-0.2%，PMI回到收缩区间）造成市场对经济复苏不稳固的判断，收益率再次震荡。 图表17：房地产政策、商品房销售面积与实际住宅利率（%） 我们在1月19日的报告《十年期国债收益率会继续走高吗》中已经预判到了全年的利率债走势，指出：在今年年初，相对于CPI、房价以及部分经济指标（出口、工业企业利润增速等），2.92%的国债是相对较高的，2023年会是降息之年，后续随着MLF利率的调降以及城投债展期的大背景下，势必仍会带动十年期国债收益率下行。我们又在3月10日的报告《再议十年期国债收益率》中再次谈到当前十年国债收益率下行的一个主要原因是年初以来的资产荒现象，银行的个人住房贷款等优质资产规模压缩，出于配置需求，需要购买长期债券。 2.2024年债券市场展望：短期和长期的交织 对于2024年的利率债走势，我们总体判断是先扬后抑，整体呈倒“√”型，即短期会受到政府债供给原因、库存周期原因以及2024年初财政政策加码（2024年赤字率大概率上调，中央加杠杆）、房地产政策继续发力等一系列有利于经济复苏斜率上升的因素而上行，但长期仍会震荡下行（受中国经济潜在增速下降导致的利率中枢下移，资产荒延续，海外降息国内货币宽松等），利率低点或会突破新低（2020年的2.5%）。 2.1短期 2.1.1当前政策或已由“货币主，财政辅”转变为货币财政“组合拳”，经济复苏预期加大 如前节所述，从3月份两会政府工作报告定调全年GDP5%以来，市场和机构就似乎嗅到了改革的味道，全年各项政策的出台也似乎都围绕着高质量发展（没有大规模刺激，节奏上较慢，多在刺激消费领域发力，对传统投资谨慎，房地产只托底），货币政策也低于预期（只有两次降息，一次还非对称，降准也谨慎）。 10月底的1万亿国债发行，并将赤字率从3.0%上调至3.8%，超于市场普遍预期，我们在《十一月债券投资分析报告》中曾指出：三季度GDP4.9%超预期，基本可以确定全年5.0%的GDP目标实现已无难度。在这种四季度稳增长或并不迫切和对逆周期政策再出台预期较弱的情形下，却出现了1万亿国债的超预期发行，或有几点考虑，一是体现出当下政府对稳信心，稳预期的重要性，二是年初以来不大规模刺激，“渐进式”的政策实施路径有可能也已改变，三是今年想超额完成GDP任务，为明年的GDP目标设定打下基础。 图表18：中美赤字率比较 图表19：居民和政府最终消费支出占GDP比重 因此在此逻辑下，政府可能由前三季度的货币政策主发力，财政政策配合转向为财政货币政策“组合拳”（我们在前节已阐述2023年以来财政实际是后置的，无论是专项债的发行进度和政策性金融等财政工具的使用都弱于2022年）。当前地方政府杠杆率已较高，中央杠杆率仍有空间，展望2024年