2024年全球市场展望：逃不过的周期

宋林，姜越，赵文利 2023年11月24日 ExecutiveSummary:Prepare For Landing Thebiggestsurprisein2023isthattheUSeconomydidnothaveasoftlandingorahardlanding.Instead,wesawa"nolanding"scenario,asgrowthwasstrongerthanexpectedduetopost-pandemicfactors(excesssavings,strongdemandforliveeventsandtourism),andaskeyrisks(USbankingturmoil)werecontainedthroughfastandaggressivepolicyresponse:underthisbackdrop,globalcentralbankssawratehikecyclesgo"higherandlonger",andeconomicgrowthexceededexpectations. Intermsofmajorassetclasses,the“nolanding”backdropsawthestockmarketsofdevelopedcountriesperformrelativelystrongly,emergingmarketslagbehind,thebondmarketasawholecontinuestoweaken,andtheoverallperformanceofcommoditieshasbeenrelativelyweakcomparedwith2022.For2024,weareoverweightdevelopedmarketgovernmentbondsandgold,andsuggestpatienceinstocksastherewilllikelybeanattractiveaccumulationwindowahead. Duetothe“nolanding”scenariointheUS,thekeyquestionsinthe2024outlookmayinvokesomedé jàvufromlastyear:willtheeconomyseeasoftlanding,moderaterecession,orhardlanding?WhenwilltheturningpointbeforFedmonetarypolicy,andhowfastwilltheFedease?2024isveryunlikelytorepeatthe2023script. Inourview,themarket’sbaselinescenariofor2024maybeoverlyoptimistic:thecurrentconsensusviewcallsfora“Goldilockscombination”wheretheUSeconomywillhaveasoftlanding,buttheFederalReservewillalsobeginasteadyratecutcycle(25bpcutsevery1-2FOMCmeetings)inthemiddleoftheyear.Inourview,thechanceofbothsituationshappeningatthesametimeisrelativelysmall. USstocks:Considertakingprofitsandawaitacorrectiontorebuy. Short-term momentum could persist for a while longer,but further upside is relatively limited,Due to seasonality factors,sentimentindicators,andsolidneartermfundamentals,themarketmaystillperformstronglyintheshortterm,butthestockmarkethasalreadyreachedtheupperboundofour4Q23forecastrange,andoddsfavorapullbackinthenearterm. Weexpecthighlevelsofuncertaintyin2024,andbelievethatthemarketmaybeoveroptimistic,expectingbothstrongearningsandaseriesofratecuts.OurforecastrangefortheS&P500is3800-4900(correspondingto15.9-20.5xP/EatcurrentEPSforecasts),andweexpectaU-shapedtrajectoryfortheyearwiththelowsin2Q-3Q.Weexpectthe2024lowstobeanattractivebuyingwindowforlong-termassetallocation. USbonds:WeexpectUSTreasuriestocomeoutofthelongestbearmarketinhistoryin2024. Onthe policy side,potential interest rate cutsand easingor cancelation of QT policy,as well as the TreasuryDepartment’s bondrepurchaseprogramcouldoffersupporttobonds.Unlesstheeconomyremainsina"nolanding"stateagain,bondsarelikelytoachievepositivereturnsin2024.Intheeventofahardlandingorasignificantincreaseindemandforsafehavens,bondsmayoutperformothermajorassetclasses. Europe:Theeconomycontinuestoweakenintheshortterm,butisexpectedtoreboundin2024.Europeanstocksarethecheapestindevelopedmarkets,butlikelyneednewcatalystsbeforeoutperforming.TheEurocouldstrengthenslightlyin2024. Japan:ThemarketisstillmostconcernedaboutwhetherthecentralbankwillexitYCCandnegativeinterestratepolicies,andwhethertheeconomycanfinallygetoutofdeflation.ExpecttheJPYtorallyin2024,andequitymarketstotrendsimilartothepathoftheUS. Commodities:Wecontinuetobeoptimisticaboutgoldandbelieveithastheopportunitytoreachnewhighsin2024,whilecrudeoilmayhoverathighlevels. 核心要点 2023年最大的意外是美国经济没有软着陆或者硬着陆。由于疫情时代因素导致消费强于预期（高储蓄率，现场活动及旅游需求），以及主要风险被快速及大力的政策控制住（美国银行动荡），美国经济出现了短期“不着陆”的情况：在这种宏观背景下，全球央行加息周期走的“更高更长”，经济走势强于预期 从大类资产的角度来看，受以上环境的影响，发达国家股市表现相对强，新兴市场仍然落后，债市整体继续走弱，大宗商品整体来看表现与2022年对比相对走弱。2024年，我们超配发达市场国债，以及黄金，建议等待合适窗口增加股票配置。 由于今年美国经济“不着陆”，预测2024年需要再次探讨去年的核心问题：经济最终会软着陆，温和衰退，还是硬着陆？美联储货币政策何时到新的拐点，放松政策的速度有多快？2024年大概率不会重演2023年。 我们认为市场对2024年的基础情景可能过度乐观：目前主流观点是美国经济将会软着陆，但美联储也会在年中开始稳定的减息周期（每1-2次议息会减25基点），两种情况同时发生的几率相对小 美股：可以考虑获利，等待回调买入 短期的动力可能可以持续一段时间，但进一步的上升空间相对有限：由于季度性因素，投资者情绪，以及基本面因素，市场可能在短期内的表现仍然较强，但股市已经达到我们四季度预测波动区间的上线，短期内出现回调的概率较高从2024年来看，我们认为不确定性仍然较高，并且认为市场目前可能过度乐观，同时期待强的盈利增长以及多次减息。我们预计明年标普500波动区间在3800-4900（在目前的盈利预测对应15.9-20.5倍P/E），U型走势，底部在2或者3季度 美债：我们认为美国国债将在2024年结束历史最长的熊市 政策利好包括美联储潜在的减息及停止或者削减QT政策，财政部的回购政策 除非经济再次出现“不着陆”的情况，债券大概率在2024年会获得正回报率，在硬着陆或者避险需求大幅上升的情况下债券可能跑赢其他大类资产。2024年的底部可能对长期资产配置提供一个吸引的买入窗口。 欧洲：经济在短期继续走软，但2024年有望反弹。股市在发达市场里最便宜，但需要等待新催化剂。欧元有望在2024年反弹 日本：市场仍然最关心央行会否退出YCC及负利率政策，经济能否终于走出通缩。预计日元在2024年有望升值，股市大概率会跟着美股的节奏 大宗商品：我们继续看好黄金，认为有机会在2024年创新高，原油可能在高位徘徊 2023年全球市场大类资产回报 2023年股市和债市分歧较大，债市再次跑输股市 2024年市场的基础情景是否过度乐观？ 目前来看，市场主流观点主要有两个大的假设条件，导致股市债市在11月同时走强 美国经济将会软着陆：多数经济学家在近期几个月提出美国经济将会软着陆，市场预测2024年美国GDP同比增长1.0%，美股盈利将在2024年回升至10.8%美联储在年中将会转向减息：期货市场认为美联储将在2024年5月首次减息，全年减四次息我们认为两种条件同时出现的概率较低：如果经济真的软着陆，央行可能维持更高更长的利率政策，如果开始快速减息，经济走势大概率将会弱于预期如果需要在两个条件中二选一，我们认为经济未能成功软着陆的可能性更高 美国经济短期较强但未确定能否软着陆 市场对经济软着陆的信心最近加强：目前市场预测2024年美国经济增长将从2023年的2.3%回落至1.0%，将会避免出现衰退 我们认为美国经济今年超预期主要反映一些疫情滞后效应，这些因素将会在2024年走弱，其他风险以及正常经济周期的规律让我们认为经济周期可能在扩张阶段的结尾，2024年难以避免进入经济衰退 货币政策紧缩的滞后效应最终将冷却经济： 货币政策的滞后期每次不同，学术研究普遍预计滞后期通常在6-35个月之间；2022年3月开始的加息周期很可能还没有完全反映在经济上对利率最敏感的领域（制造业、房地产、建筑）已经明显的被更高利率拖累对利率敏感度相对低的服务业能否避免收缩？在过去7次ISM制造业收缩但ISM服务业扩张，ISM服务业其中6次放缓，4次跟着收缩 疫情后的相关翘尾因素终将正常化 疫情后