2024年利率债市场展望：利率中枢仍趋下移

核心观点 ⚫2024年实际GDP增速将达到5.0%左右，同时考虑到政策发力、需求渐进修复和低基数效应有利于通胀中枢抬升，预计名义GDP增速将达到6.2%，高于2023年的4.6%（估计值）。传统上，名义GDP增速被认为是主导长端利率走势的核心因素，但从历史数据看，名义GDP增速加快并不必然带来长端利率中枢的抬升。这一方面源于经济环比变化对债市的影响要重于同比读数，因为后者常常受到基数因素扰动；另一方面，也因政策面对利率走势有更为直接的影响。 东方金诚研究发展部冯琳王青瞿瑞 时间 ⚫鉴于短期内房地产市场出现“V形”反转的可能性不大，整体上还将继续处于调整过程，房地产投资也将延续下滑，经济运行将在一定程度上继续面临需求不足、信心偏弱、风险较多等问题，因此，着眼于引导经济运行向常态化水平回归，2024年宏观政策将继续实施适度的逆周期调节。其中，货币政策将配合财政扩张维持宽松取向，降准、降息将会持续。这意味着，2024年债市仍有政策博弈空间，整体将继续处于牛市环境。 2023年12月27日 ⚫近两年10年期国债收益率持续围绕相应政策利率（1年期MLF利率）波动，上下偏离幅度仅在极个别时间段超过20bp。基于此，结合2024年1年期MLF利率有望下调10bp至2.4%判断，2024年10年期国债收益率高点将在2.7%左右，低点有可能下探至2.2%。同时考虑到2024年名义GDP增速预期抬升、财政扩张、债市供需格局边际转弱且利率债供给节奏不均将带来资金面的阶段性偏紧等利空因素，预计2024年10年期国债收益率多数时间将运行在政策利率上方，由此推断其核心波动区间将在2.4%-2.7%之间，全年波动中枢将在2.6%左右，低于2023年的2.7%。 一、2023年利率走势回顾 2023年影响利率走势的核心主线是“强预期”和“弱现实”的纠结以及由此带来的政策博弈。从长端利率走势看，1-2月债市经历一波调整，但自3月起，长端利率开启趋势性下行，至8月中旬债市整体处于牛市环境；8月下旬起，债市陷入回调，长端利率转为上行，但进入四季度，长端利率上行遇阻，经过一段时间的窄幅震荡后，在年底再度转为下行。全年看，长端利率整体走低。短端利率走势与长端利率基本同步，个别时间段有所分化——即短端利率因资金面收紧而快速上行，但长端利率因基本面偏弱而有所下行——全年看短端利率表现不及长端。 整体上，截至12月25日，10年期国债收益率较上年末下行27bp，1年期国债收益率较上年末上行13bp，10Y-1Y期限利差较上年末收窄40bp，收益率曲线明显平坦化。从中枢水平看，截至12月25日，10年期国债收益率均值为2.73%，较上年全年均值小幅下降4bp;1年期国债收益率均值为2.11%，较上年全年均值抬升13bp。 数据来源：Wind，东方金诚 1月（春节前）：随着疫情好转，居民生活快速恢复，春节前出行消费大幅回升，加之稳地产政策落地，市场对经济复苏的预期持续升温。同时，春节前资金面略收紧，且机构持券过节意愿不强。多重利空影响下，这一阶段长短端利率均有所上行，长端利率上行幅度更大，10年期国债收益率最高升至2.93%。 春节至2月：年初信贷投放力度较大，跨年后资金面继续偏紧，带动短端利率持续上行，长端利率则因基本面进入真空期而窄幅震荡，期限利差快速收敛。 3月-6月中旬：3月起基本面修复放缓，特别是房地产市场再度转弱，“弱现实”开始主导债市情绪；同时，3月底央行超预期全面降准，4月底开始银行纷纷调降各类存款利率，6月央行又下调了OMO和MLF利率等，在强化货币宽松信号的同时，也带来了资金面的持续宽松。加之股市下跌、海外风险事件引发避险情绪升温等利好因素，这一阶段债市持续走牛，收益率曲线陡峭化下移，10年期国债收益率最低下行至2.62%。 6月下旬至8月中旬：这一阶段长端利率在“强预期”和“弱现实”的纠结中震荡下行。6月中旬国常会提出“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，推升稳增长政策预期，加之机构止盈需求升温，债市有所回调，10年期国债收益率一度回升至2.69%。但随后因基本面持续偏弱且政策不及预期，利率又转而下行。7月24日中央政治局会议释放稳增长信号，再度引发债市回调，但进入8月后，由于7月经济、金融数据不及预期，“弱现实”再占上风，加之央行意外降息，利率快速下行，10年期国债收益率在8月21日降至2.54%的年内最低点。这一阶段资金面先宽松后边际收敛，带动短端利率先下后上，收益率曲线先陡后平。 8月下旬至10月：8月下旬起，“稳增长”政策力度持续加大，债市预期转向，长端利率开始回调。9月以来，受稳地产政策逐步落地，经济金融数据超预期，特殊再融资债巨量发行带动资金面持续偏紧，以及增发1万亿国债影响，长端利率持续回升，10年期国债收益率最高上行至2.72%。同期，资金面收紧亦驱动短端利率快速上行，且上行幅度大于长端，债市呈现“熊平”行情。 11月-12月：11月起，受经济再现下行波动，宽货币预期持续升温，以及股市下跌等因素提振，长端利率转而下行，截至12月25日，10年期国债收益率已降至2.57%，接近8月超预期降息后达到的年内最低点。短端利率走势则先上后下，11月至12月上旬，资金价格持续居于高位，特别是同业存单利率在政策利率上方持续上行，债市短端利率继续冲高，但自12月中旬起，央行资金投放增加，当月MLF大幅加量续作，带动资金面转松，短端利率开始回落。这一阶段，随短端利率走势切换，收益率曲线先延续平坦化、后有所走陡。 二、2024年经济基本面展望1 （一）经济增长 2023年前三季度，GDP累计同比增速为5.2%，预计全年增速将为5.3%，较2022年加快2.3个百分点。但2023年GDP同比读数抬升主要受低基数拉动，剔除基数扰动，GDP两年平均增速仅为4.2%，明显低于潜在经济增长水平，这也是宏观政策显著加大逆周期调节力度的原因。 展望2024年，2023年12月8日召开的中央政治局会议在继续强调2024年要坚持“稳中求进”的基础上，首次提出“以进促稳”。这意味着保持中高速增长水平受到进一步重视。我们判断，2024年两会政府工作报告不会下调经济增长目标，将继续设定在“5.0%左右”。其一，当前我国具备5.0%-6.0%的经济增长潜力，这也是在2021-2035年“实现经济总量或人均收入翻一番”的基本要求。其二，更重要的是，当前保持中高速增长水平，能够为保障民生就业、维护金融稳定、化解地方债务风险提供基础保障，为加快建设现代产业体系，扎实推进高质量发展提供有利的环境。 由此，预计2024年GDP同比增速有望达到5.0%左右，进一步向常态化水平回归，主要拉动力是居民商品消费还有较大修复空间，政策面还会保持一定稳增长力度，以及外需对国内经济增长有望形成小幅正向拉动。2024年国内宏观经济运行面临的最大不确定因素仍是房地产行业何时回暖。 2024年支持经济增长的主要因素包括：（1）疫情“疤痕效应”会进一步消退，居民商品消费还有较大修复空间，且在消费转型升级推动下，以旅游、出行为代表的服务消费有望继续保持较快增长水平。（2）政策面会继续“加大宏观调控力度”，基建投资将维持较高强度，制造业投资有可能进一步提速。（3）在“先立后破”原则下，2024年房地产支持政策将持续加码，加之“三大工程”全面推进，房地产投资下滑幅度将明显缓和；在针对房地产的定向降息等各项政策调整到位驱动下，2024年年中前后，房地产市场有可能走出为期三年的低迷，房地产投资和涉房消费对经济增长的拖累效应将得到缓解。（4）2024年美欧央行将转入降息过程，全球电子行业将进一步走出周期低谷，这意味着全球贸易环境有望回暖，我国出口增速（以美元计价）会由负转正，外需对国内经济增长将形成小幅正向拉动。 2024年经济运行最大的不确定性仍然来自房地产，外部环境波动也值得关注。我们判断，至少在2024年上半年之前，房地产行业还会处于低迷状态，其标志就是房价下跌、商品房销量下降以及房地产投资延续负增，并继续对上下游行业及全社会的消费和投资信心造成拖累。2024年，房地产市场走向仍将在很大程度上决定宏观经济表现，以及政策面逆周期调节的强度。此外，2024年我国经济运行依然面临动荡的外部环境，其中俄乌冲突正在走向长期化，升级扩散风险始终存在，而美国又将进入大选年，中美关系有可能面临更大考验。2023年中美科技战加剧，我国出口商品在美国市场中的份额显著下降。这些趋势在2024年将会延续，而台海、南海等热点区域局势也存在升温风险，有可能对国内经济运行造成阶段性冲击。 综合考虑居民消费、房地产行业运行态势等因素，预计2024年经济增长动能将“前低后高”。其中，受实际基数偏高、房地产行业下行等影响，一季度GDP同比增速有可能再度低于5.0%，后期伴随稳增长政策发力显效，居民消费持续修复，特别是房地产行业有可能企稳回暖,季度GDP增速有望持续运行在5.0%上方。 数据来源：Wind，东方金诚；虚线代表预测值 （二）物价走势 2024年CPI和PPI同比中枢均具备回升基础，GDP平减指数同比料实现回正——2023年前三季度GDP平减指数累计同比下降0.8%，预计2024年累计增速将反弹至1.2%左右。在此前景下，如果2024年实际GDP增速达到5.0%左右，那么名义GDP增速将达到6.2%左右，高于2023年的4.6%（估计值）。不过，2024年物价水平仍处偏低状态，低通胀局面并未逆转，这意味着物价环境将继续为稳增长政策发力提供较大空间。 数据来源：Wind，东方金诚 ✓2023年CPI意外走低，消费不振是主要原因。2024年消费进一步修复、“猪周期”转入价格上升阶段，或将推高CPI同比涨幅中枢至1.3%左右。 2023年全球高通胀退潮，但物价水平依然明显偏高。同时，国内CPI同比意外大幅走低，下半年多个月份出现同比负增长，成为2023年国内外宏观经济最大的差异点。这也为2023年美欧央行大幅加息，而我国央行连续降息降准提供了政策空间。2023年国内物价水平偏低，一方面源于消费不振，“猪周期”处于价格探底阶段，以及原油等国际大宗商品价格大幅下跌向国内传导，另一方面也与此前数年国内货币政策操作较为谨慎有关。 展望2024年，在居民消费进一步修复、“猪周期”转入价格上升阶段，以及国际原油价格有望回稳等因素带动下，CPI同比中枢有望从2023年的0.3%回升至1.3%，通缩风险会进一步弱化。不过，2024年全球高通胀将进一步退潮，国内货币政策主基调为“灵活适度”，这意味着国内物价涨幅难现大幅反弹。 ✓2023年PPI同比出现大幅通缩，主要源于国际原油价格下跌向国内传导，以及国内房地产投资下滑、消费不振带来的影响，2024年以上影响因素减弱，PPI同比有望回升至1.0%左右。 2023年PPI同比出现大幅通缩，主要源于国际原油价格下跌向国内传导，以及房地产投资下滑，带动国内主导的钢铁、煤炭、水泥等大宗商品价格出现较大降幅，另外，消费不振也对生活资料PPI涨幅构成明显拖累。展望2024年，国际原油价格有望回稳，房地产投资降幅收窄对国内主导的大宗商品价格的抑制作用减弱，PPI累计同比有望回升至1.0%左右。不过，考虑到当前M1增速仍在底部，而M1增速对PPI有6个月左右的领先，因此，预计2024年上半年PPI同比转正后仍将低位运行。 三、2024年宏观政策展望 2023年12月召开的中央政治局会议强调，着眼于“巩固和增强经济回升向好态势”，2024年要继续“加大宏观调控力度”。我们判断，这主要是指疫情“疤痕效应”全面消退还需要一段时间，2024年房地产行业企稳回暖也需要一个过程，因此宏观政策还会保持稳增长取向，着力扩大内需。这尤其会在2024年上半年得到较为充分的体现。 不过，本次会议要求“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，与7月政治局会议部署“加强逆周期调节和政策储备”相比有一定变化，主要指在外需有望回暖，房地产低迷对宏观经济的拖累效应趋于缓和，以及居民