知乎23Q3业绩点评：多引擎驱动增长，大模型赋能智能社区

维持“增持”评级，更新目标价22.78港元。公司三季度业绩符合预期，收入稳健增长亏损收窄，大模型上线全面赋能。考虑到营销需求波动及成本费用优化，调整2023-2025年经调整净利润至-7.6/-1.7/2.8亿元（前值为-7.3/-0.4/3.5亿元人民币，下同），PS1.0X/0.8X/0.7X，结合可比公司彭博一致预期，给予24E PS1.5X，更新目标价22.78港元。 收入延续稳健增长，经调整净亏损好于预期。公司3Q23实现收入10.22亿元，同比+12%，收入符合市场预期，付费会员及职业培训驱动稳健增长；毛利润5.48亿元，同比+23%，毛利率54%，同比+5pct，环比持平，得益于商业化提速与服务器带宽成本下降；经调整净利润-2.25亿元，同比-10%，经调整净利率-22%，同比+5pct，亏损好于市场预期，多收入引擎与经营效率提升驱动下24年有望实现盈亏平衡。 优质内容推动MAU新高，大模型开放赋能智能社区。公司3Q23平均MAU 1.11亿人，同比+14%，环比+1%，MAU同环比增长再创新高；截至三季度末内容类累计7.44亿条，同比+28.4%，平均月订阅会员数14.8百万人，同比+35.9%，优质内容供给驱动订阅规模抬升。11月4日，“知海图AI”千亿级参数大模型宣布向公众开放服务，通过优化用户与创作者体验，有望丰富高质量内容供给推动商业化增长。 会员增长向好营销服务承压，职业教育课程丰富动能强劲。公司3Q23实现付费会员收入4.67亿元，同比+39%，会员收入延续高速增长，其中会员数及会员ARPPU均延续同比正增长；营销服务收入3.83亿元，同比-17%，跌幅环比有所扩大，营销服务收入持续承压，双11期间搜索量同比+188%、CCS收入创新高，需求回暖下Q4营销服务有望逐步复苏；职业培训收入1.45亿元，同比+86%，环比持平，职业教育业务增长动能强劲，课程品类不断丰富，品类扩充、整合提效与AI赋能下教育业务实现高质量增长；其他收入0.28亿元，同比-24%。 风险提示：广告复苏缓慢；职业培训需求未及预期；费用管控乏力等。 1.财务数据：职业培训及会员强劲，亏损稳步收窄 1.1.业绩总览：收入延续稳健增长，经调整净亏损同比收窄 图1：公司23Q3营业收入延续稳健增长 图2：公司23Q3职业培训及会员服务为收入支柱 图3：公司23Q3毛利率及净利率同比优化 图4：公司23Q3经调整净亏损同比收窄10.1% 图5：公司23Q3经营费用环比基本平稳 图6：公司23Q3费用率有所抬升 1.2.分部业绩：职业培训及会员服务增长向好，营销服务承压 1.2.1.营销服务 图7：公司23Q3营销服务收入持续承压 图8：公司23Q3单MAU广告价值同比下滑 1.2.2.会员服务 图10：公司23Q3会员服务收入延续同比高增 图11：公司23Q3订阅会员数及付费率回升 图14：公司23Q3ARPPU延续同比正增长 1.2.3.职业培训及其他 图12：公司23Q3职业培训收入同比高速增长 图13：公司23Q3其他收入规模同比下滑 2.经营数据：用户生态壮大，内容推动订阅增长 图17：公司23Q3MAU再创新高 图18：公司23Q3月均订阅会员数有所回升 表1可比公司估值对比 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880523110003海外科技领域负责人、首席分析师 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师