招财日报
`每日投资策略 宏观策略、个股点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 宏观策略 2024年中国经济展望：温和改善 2023年经济复苏充满波折，地产剧烈收缩、实体通缩和日本化预期重挫私人信心，地方财政困境和隐性债务风险拖累财政政策效果，美元高利率限制国内利率政策空间。2024年决策层或维持5%经济增速目标，显著提升财政宽松力度，延续放松货币政策，着力稳地产、化解风险和修复信心。中国经济将温和改善，消费缓慢向好，房地产降幅趋缓，固定资产投资和进出口贸易增速回升，通缩逐步缓解。中国名义GDP增速将重新超过美国，美中利差明显收窄，人民币或温和反弹。 经济温和改善。预计名义GDP增速从2023年的4.5%升至2024年的5.8%；实际GDP增速从2023年的5.3%降至2024年的4.8%，但超过2022-2023年均增速4.1%（2023年增速有低基数效应）。中国将加大政策宽松力度，加快开放和优化营商环境，努力改善国际关系和企业家信心。 通缩逐步缓解。受益于生猪去产能、服务业延续复苏、消费温和改善和全球工业去库存结束，GDP平减指数、CPI和PPI增速分别从2023年的0.8%、0.4%和-3%升至2024年的1%、1.4%和0.3%，核心CPI增速从0.7%升至1.6%。中期内再通胀压力较小，经济增速仍低于潜在增速，需求过热风险较低，产能过剩风险较高。 消费渐进改善。社会零售额增速从2023年的7.6%降至2024年的5.3%，但高于2022-2023年均增速4.2%。交运、住宿、旅游、文体娱乐等服务消费延续复苏，药品、食品饮料、化妆品零售保持较快增长，文化办公用品、通讯器材、家电和家具零售显著回升，但汽车、服装、体育娱乐用品和金银珠宝零售增速可能放缓。 房地产收缩趋缓。商品房销售面积和开发投资降幅分别从2023年的8%和9%收窄至2024年的5%和7%，城中村改造和保障房建设增量投资可能缩小开发投资降幅3个百分点。中期内新房需求可能进一步下行，不考虑拆迁、城乡区划调整等政策因素，住宅需求可能从2023年的10.3亿平米降至2030年的7亿平米，因年轻人口下降、城镇化放缓和改善需求降速。加快以人为本城镇化是稳定城镇住房需求的关键。 投资增速回升。固定资产投资增速从2023年的2.8%升至2024年的4.2%。制造业投资增速从6.2%升至6.5%，消费和出口改善，科技创新、产业转型和自主替代投资加快。基础设施投资增速从8.2%降至7.8%，财政政策更具扩张性，政策积极化解隐性债务风险，地方平台融资条件改善，但政策仍限制新增隐性债务。 进出口贸易回暖。美国需求放缓主要来自服务业，非美地区需求改善，商品去库存结束，工业价格止跌回升，中国货物出口和进口增速分别从2023年的-4.3%和-4.9%升至2024年的3.6%和3.3%。中国加快开放和服务贸易供应链修复，跨境要素流动持续恢复，服务出口和进口增速分别从2023年的-12%和15.5%升至2024年的15%和20%。 财政政策更具扩张性。预计2024年包括公共财政赤字、地方政府新增专项债和特殊再融资债券及结转上年资金在内的实际广义赤字超过GDP的8%。国有银行准政策性贷款供应持续扩大。公共财政收入增速从2023年的6.7% 降至2024年的4.8%，公共财政支出增速从5.6%升至6.4%。中期内人口老龄化和城镇化放缓将显著推升财政收支缺口和社会保障、医疗卫生等财政支出占比。 货币政策延续宽松。预计2024年可能两次降准，1年和5年LPR分别下调10和20个基点。货币政策将大力支持财政扩张和准政策性信贷供应，预计社融规模和新增人民币贷款分别增长14%和11%，人民币贷款余额增速小幅回升。因基数效应和储蓄意愿下降，M2增速有所回落。因美国经济逐步放缓而中国经济温和改善，中美名义GDP增速差和利差止跌回升，预计美元/人民币汇率从2023年末的7.1降至2024年末的6.95。（链接） 公司点评 拼多多（PDD US,买入，目标价：142.60美元）-国际业务扩张驱动3Q业绩大超预期 公司公布3Q23业绩：营收同比增长94%至688亿元人民币，较招银国际预期/市场一致预期高26%，我们认为这主要归功于国际业务快速扩张及百亿补贴板块带来增量的佣金营收。非GAAP净利润同比增长37%至170亿元人民币，相较市场一致预期高30%，或主因Temu业务亏损小于预期，及在已经建立的消费者心智下，多多买菜业务利润好于预期。业绩证明了我们此前的观点，拼多多海外业务崛起迅速，且有望助推拼多多长期营收及净利增长。我们将基于DCF的目标价上调8%至142.6美元，维持买入评级。（链接） 美团（3690 HK，买入，目标价：161.50港元）-积极主动的竞争举措或将影响短期利润率但将利好长期增长 公司公布3Q23业绩：营收为765亿元人民币，同比增长22%，较招银国际预期/彭博市场一致预期均高1%，调整后净利润为57亿元人民币，较招银国际预期/市场一致预期高3/8%，主因本地商业板块经营利润好于预期，且新业务亏损略低于预期。美团正积极主动的采取策略来刺激外卖业务增长，并对抖音的长期竞争保持警惕，其已逐步将本地生活的低线城市运营模式由代理转为直营，以更好的管控业务运营，我们认为或将对短期利润率造成压力，但有望利好长期收入增长。我们将基于DCF的目标价下调9%至161.5港元，维持买入评级。（链接） 波司登（3998 HK，买入，目标价：3.86港元）-上半年业绩好于预期，稳健的增长策略相当有效 受新产品热销带动，24财年上半年业绩好于预期。波司登的销售/净利润同比增长21%/ 25%至75亿元/ 12亿元人民币，比招银国际预期高6%/ 8%，也好于管理层两位数销售增长和更快的净利增长的指引。 我们认为销售超预期主要是新产品的成功所带动的，例如：1）防晒服，2）新版轻薄羽绒服，以及3）三合一冲锋衣。这些产品主要通过自营和线上渠道销售，销售增长较快，分别达到31%和24%。但批发增长也不缓慢，达到21%，主要是受惠于较低水平的库存，24财年上半年的库存天数仅为160天（23财年上半年为181天）。由于公司更加注重核心商圈的门店，羽绒服店数持续下降，同比下降约10%至3,313家。派息率为54%，略低于23财年上半年的61%。 23年10到11月的销售趋势仍符合管理层的预期。管理层提到10月的销售为正增长，而且11月的表现更为强劲，明显优于同期下降或者持平的行业水平。此外，上半年24%的电商销售增长仍然相当优秀，在双11期间亦继续表现出色（增速甚至快于线下），在男女装品类均排名第一（历史上首次超越优衣库）。 尽管24财年上半年表现强劲，但我们认为2024财年指引仍应保持不变。2024财年预期指引包括双位数的销售增长（羽绒服/ OEM/女装为双位数/高双位数至低20%/0至5%）、持平的毛利率和双位数的净利润增长。 投资者可能有一点过分担心。目前投资者主要的忧虑包括：1）宏观环境疲软，2）不利的天气（今年可能是暖冬）。然而，我们认为波司登能通过以下方式应对这些问题：1）推销售合适的产品（今年价格区间有所扩大，但平均售价与去年相比基本没有变化），2）通过产品创新来抢占市场份额（像3合1冲锋衣），以及扩展新品类（如夏季的防晒服和冬季的滑雪产品）。再加上24年农历新年会比去年晚，我们有信心公司能实现24财年指引。利润率来说，我们认为即使平均售价涨幅不多，也会维持稳健，主要是因为：1）渠道库存相当健康，零售折扣也不多（与去年持平甚至有所改善），2）更加关注TOP产品和TOP门店（店效和效率都会继续提高）以及3）关闭许多业绩不佳的自营商店。 维持买入评级并上调目标价至3.86港元。我们将24-26财年净利润上调2-4%，考虑到业绩超预期，但毛利率略低于预期，和运营杠杆较好等因素。我们认为波司登已为疲弱的宏观环境做好了充分准备。目标价基于14倍24财年预测市盈率，5年平均为16倍，现价估值为12倍。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)
