本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 贵州，新时代，闯新路 2023年11月27日 ➢ 贵州还有多少存量债？ 首先观察存量债券规模及分布，截至2023年11月20日，贵州省存量城投债规模总计2571亿元，2020年起贵州省城投债规模开始稳中有降。结构分布上：（1）贵阳市城投债规模最大，绝对规模自2020年起开始稳定地逐年压缩；（2）其次是贵州省本级，近年来省本级城投债规模占比逐年上升，2021年城投债规模仍有较大增长，目前亦无明显压缩的态势，体现出其仍具备一定程度的自发行能力；（3）再者是遵义市，规模在2021年后明显逐年压缩。 再关注城投整体有息债务规模及结构，截至2022年年报数据，可观察到以下特征：（1）省本级、贵阳市的城投有息规模近年仍处在正增长状态，遵义市基本保持稳定；（2）债券占比上，省本级、贵阳市、遵义市均在压缩债券融资的占比；（3）期限结构上，省本级短期债务占比近两年略有抬升，贵阳市、遵义市短期债务占比相对稳定；（4）付息支出上，省本级的付息支出仍处于正增长状态，而贵阳市、遵义市在2022年付息支出有压降，体现出降成本的效果。 一级发行方面，今年以来省本级、贵阳市仍有较大规模的债券发行，遵义市相对较少。进一步从一二级倒挂情况来看：2023年以来，省本级发债已基本扭转了一二级倒挂的现象，市场化参与较多；贵阳市倒挂幅度与去年相比有所降低，遵义市倒挂幅度在2023H2有所降低，但仍处于高位。 ➢ 贵州，有特殊的战略定位 贵州省以喀斯特地貌为主，地处云贵高原，多山、矿产资源丰富，且地质环境安全。这为其两大战略性产业提供了得天独厚的条件，一是大数据产业，二是矿产业。 《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号）提到了其重要战略定位： （1）大数据产业方面：“加快推进‘东数西算’工程”“布局建设主数据中心和备份数据中心”“建设全国一体化算力网络国家枢纽节点”“打造面向全国的算力保障基地”“建设国家大数据安全靶场”； （2）矿产业方面：“打造全国重要的资源精深加工基地”“建设关键零部件、关键材料、关键设备等产业备份基地”。 ➢ 贵州，新时代，闯新路 新时代，闯新路，在国发〔2022〕2号文件精神的引领下，贵州省的债务化解工作自上而下地在推进落实，资产端及债务端同时发力，节奏紧锣密鼓。 回顾近2年的重要举措，债务端聚焦债务展期重组、降低利息成本，以时间换空间。今年10月以来，全国范围内特殊再融资债大规模发行，贵州省已公告总计2149亿元的特殊再融资债，对于化解省内债务风险而言是重大利好。 另一方面，强化内生动力壮大资产端：今年以来，贵州省在产业合作和金融机构合作两方面积极部署，有较多战略合作协议签署。 由此综合来看，贵州的化债从财政叠加金融两端结合，腾挪债务端以时间换出空间，以解决中短期问题，尤其是考虑到规模相对较大的置换债；在此期间，助推产业高质量发展，助力资产端逐渐成长，中长期正向循环，最终才能形成闭环，从根本上化解贵州的债务难题。 从当前债券市场供需、情绪以及贵州本身一二级市场的特征来看，趋势也将缓缓显现，只是问题在于受区域自身过往以及当前存量成交体量和活跃度影响，机构认可的范围在短期内或相对有限一些。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.可转债周报20231126：转债到期潮渐临，怎么看？-2023/11/26 2.品种利差跟踪周报20231126：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2023/11/26 3.城投、产业利差跟踪周报20231126：AA-城投债走出独立行情-2023/11/26 4.信用一二级市场跟踪周报20231126：发行增加，收益率整体上行、信用利差整体收窄-2023/11/26 5.可转债打新系列：金现转债：知名电力信息化解决方案服务商-2023/11/26 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 贵州还有多少存量债？ ............................................................................................................................................. 3 2 贵州，有特殊的战略定位 .......................................................................................................................................... 8 3 贵州，新时代，闯新路 .......................................................................................................................................... 10 4 小结 ...................................................................................................................................................................... 14 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 表格目录 .................................................................................................................................................................. 17 · 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 截至2023年11月22日，贵州省已公告总计2149亿元的特殊再融资债，规模与体量一定程度超出市场预期，化债支持力度确较大。 新时代，闯新路，当前贵州应该怎么看？本文聚焦于此。 1 贵州还有多少存量债？ 首先观察贵州当前存量债券规模及分布： 截至2023年11月20日，贵州省存量城投债规模总计2571亿元，2020年以来贵州省城投债规模开始稳中有降。 结构分布上： （1）贵阳市城投债规模最大，占比达31%，但绝对规模上自2020年起开始稳定地逐年压缩； （2）其次是贵州省本级，近年来省本级城投债规模占比逐年上升，目前达23.5%，2021年城投债规模仍有较大增长，目前来看亦无明显压缩的态势，体现出其仍具备一定程度的自发行能力； （3）再者是遵义市，当前占比20.6%，规模在2021年后明显逐年压缩； （4）其余地市存量债券规模相对大一点的地市主要是六盘水、黔西南、安顺及毕节，其他地市自2020年起多数处于债券净偿还状态，且规模多在100亿以内。 图1：贵州省内存量债券分布情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年数据截至2023年11月20日。 区域2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023.11.20省本级287404406372379523602588605贵阳市291633695706717904885844798遵义市228363408271460608618576529六盘水市48143178200213228208181157黔西南州349296109111143147129112安顺市4985108125129117111116102毕节市691141471491511391139274铜仁市599382504790948580黔东南州731131341078491727866黔南州5910114411910481745947城投债总计119721412397220723942923292427492571省级占比24.0%18.9%16.9%16.8%15.8%17.9%20.6%21.4%23.5%贵阳占比24.3%29.5%29.0%32.0%30.0%30.9%30.3%30.7%31.0%遵义占比19.1%17.0%17.0%12.3%19.2%20.8%21.1%21.0%20.6% 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 从存量债券估值水平来看： （1）省本级债券估值远低于各地市，公私募债估值均不算高，1年内估值均在3%以内； （2）贵阳市债券整体估值受贵安新区的估值影响，整体拉高了很多；其余平台当中市本级几家不算高，区县级相对高一些； （3）遵义市整体债券估值水平为省内高位，且存量规模大，仍是当前高收益主体集中地； （4）其余地市估值水平亦较高，1年内公募估值均超10%。 图2：贵州省内存量债券估值情况（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023年11月20日。 (0,1](1,2](2,3](3,4](0,1](1,2](2,3](3,4]省本级2.993.383.454.062.924.073.95-贵阳市9.199.026.998.956.359.106.699.09遵义市12.3410.0912.1911.5911.3510.849.2312.26六盘水市10.0810.5913.5611.0715.1711.914.869.37黔西南州12.9710.2111.258.935.599.729.0510.43安顺市15.2514.6215.10-18.37-6.7115.36毕节市11.1312.7510.92-10.0315.924.045.24铜仁市----6.176.8712.809.10黔东南州11.32-14.6012.00-6.756.125.71黔南州13.09-10.98-5.125.825.9010.31省份公募私募 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 再关注城投整体有息债务规模及结构，截至2022年年报数据，可观察到以下特征： （1）省本级、贵阳市的城投有息规模近年仍处在正增长状态，但整体增速并不算快，而遵义市基本保持稳定；其余地市中，仅有毕节市、黔南州表现出明显的债务压缩； （2）债券占比上，省本级、贵阳市、遵义市均在压缩债券融资的占比；其余地市多数亦然； （3）期限结构上，省本级短期债务占比近两年略有抬升，包括贵阳市、遵义市短期债务占比相对稳定；其余地市中，铜仁、黔东南短期占比上升，其他多