本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 又见财预114号文，怎么看贵州？ 2022年09月15日 114号文之后，贵州的债务化解之道将如何演化？本文聚焦： ➢ 国发2号文之后，财预114号文说了什么？ 114号文从5个方面提出16条细则，贯彻了2号文加大对贵州的财政资金支持、防范化解政府债务风险等方面的要求，并在产业支持、财政制度方面进一步作出细化安排，旨在增强贵州的内生发展动力。 （1）加大财政资金支持力度。114号文延续2号文“对贵州加大转移支付力度”的提法，更明确地提出“统筹现有资金支持政策，加大对贵州转移支付力度，增强基层财政保障能力”。 （2）支持防范化解政府债务风险。防范化解债务风险方面，114号文与2号文的提法一脉相承，其中强调了“降低债务利息成本”的表述，说明在债务展期、重组的方案中，应在保证债务顺畅滚续的同时考虑压降债务成本，确保后期的付息压力可控。此外，114号文亦提及新增地方政府债务限额的安排，支持贵州的项目建设。 在以上2号文已提到的支持之外，114号文还对支持贵州产业发展、完善财政制度等方面作出延申，积极调动贵州高质量发展的内生动力。 ➢ 当前贵州存量城投债市场如何？ 贵州省的城投债规模自2015年开始快速增长，2018年之后增速缓和。当前省内城投债集中在省本级、贵阳市和遵义市。近两年，省本级的债券规模仍在上升，其尚有续发能力，而贵阳、遵义及其他地级市多在压缩债券规模，处于结构性退出状态。 未来到期回售压力集中在遵义市，到期回售绝对规模较大的同时，续发能力也较弱。省本级及贵阳市主要平台发债尚可滚续，其余地级市到期规模不大且有再融资债支持。 ➢ 贵州的化债之道如何展望？ 国发2号文后，贵州省内已明确有部分化债措施落地，再结合此前的化债方案，114号文后贵州的化债之道或又能有所拓宽： （1）债务展期、重组，对接银行置换隐性债务：114号文后，债务展期、重组方案或可由遵义道桥一家平台的银行类债务推广至贵州其他区域平台、其他类型的债务（如高成本的非标类债务），以落实存量滚续和降低债务利息成本的要求。 （2）再融资债：全国各省中，贵州的地方政府债务限额-余额空间不算大，未来地方政府限额的增长空间值得期待，且在114号文的要求下，或继续加大再融资债支持贵州隐债化解的力度。 （3）茅台化债：在2号文及114号文中，都特别提及了对贵州省白酒产业的支持，表示将优先支持贵州开展白酒企业营销体制改革，贵州茅台的稳定发展对于稳住贵州省整体的债务底线风险，也有着重要意义。 （4）强化内生发展动力。 总结来看，政策自上而下支持，叠加地方政府自下而上推动落实，这几年贵州的债务风险在逐步缓释，2号文之后又见114号文，足以见得其特殊之处，公开市场债券风险可控，短期债务风险在缓释，中长期发展在努力，其化债与发展之路或值得我们深思，有其局限性，但也有其历史意义。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.融资担保专题：如何评估资产荒下的融资担保债券？-2022/09/14 2.城投报表分析专题：从2022半年报看城投新变化-2022/09/13 3.可转债打新系列：淮22转债：区域性煤炭生产龙头企业-2022/09/13 4.信用一二级市场跟踪周报20220912：净融资回落，收益率普遍下行-2022/09/12 5.品种利差跟踪周报20220912：收益率普遍下行，品种利差多收窄-2022/09/12 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国发2号文后，财预114号文说了些什么？ ............................................................................................................ 3 2 贵州债务压力还大不大? ........................................................................................................................................... 7 2.1 贵州存量债券如何分布？ ................................................................................................................................................................. 7 2.2 未来，怎么看贵州？ ......................................................................................................................................................................... 9 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2022年9月9日，财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》1（财预〔2022〕114号）。国发2号文2后又见财预114号文，再度引发市场高度关注。如何看待？ 本文聚焦以下几点：（1）国发2号文后，财预114号文说了些什么？（2）怎么看贵州？（3）还有哪些值得关注？ 1 国发2号文后，财预114号文说了些什么？ 2022年1月26日，国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号），从9个方面提出了32条细则，囊括总体要求、建设西部大开发综合改革示范区、全面推进乡村振兴和新型城镇化、推动内陆开放型经济试验区建设提档升级、加快构建以数字经济为引领的现代产业体系、持之以恒推进生态文明建设、提高保障和改善民生水平、强化重点领域安全保障和风险防范以及保障措施等维度。 国务院层面发文，纲领性的文件，统筹兼顾，全面布局，以支持贵州在新时代西部大开发上闯新路，而对于防范化解债务风险方面着墨不多，仅在第29条提及了两大要点： （1）在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转； （2）完善地方政府债务风险应急处置机制。在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。 此外，在强化政策支持部分，也有所明确：“中央财政继续加大对贵州均衡性转移支付和国家重点生态功能区、县级基本财力保障、民族地区、革命老区等转移支付力度。中央预算内投资、地方政府专项债券积极支持贵州符合条件的基础设施、生态环保、社会民生等领域项目建设。” 而此次财预114号文则重点聚焦财政相关范畴，毕竟是财政部下发，从5个方面提出16条细则，进一步贯彻细化了国发2号文针对加大财政资金支持、防范化解政府债务风险等方面的要求，并在产业支持、财政制度方面进一步作出细化安排，旨在短期债务风险缓释、中长期提升贵州内生发展动力两方面同时兼顾。具体而言： 1、加大财政资金支持力度。 1 http://www.mof.gov.cn/jrttts/202209/t20220909_3839743.htm 2 http://www.gov.cn/zhengce/content/2022-01/26/content_5670527.htm 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 114号文延续2号文“对贵州加大转移支付力度”的提法，进一步细化至三个方面： （1）增强财政保障能力，更明确地提出“统筹现有资金支持政策，加大对贵州转移支付力度，增强基层财政保障能力。”其中继续加大均衡性转移支付、规范安排共同财政事权转移支付、确保共同财政事权履行到位等表述均也充分体现了对此前国办发20号文梳理财政体系下的进一步深化。 （2）支持衔接推进乡村振兴； （3）提升基本公共服务水平。 2、支持防范化解政府债务风险。 防范化解债务风险方面，114号文与2号文的提法一脉相承，进一步落实细化，“研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。” 相比国办发2号文，财预114号文进一步强调了“降低债务利息成本”的表述。一定程度体现了在短期流动性缓释的同时，中长期考虑之下，应在保证债务顺畅滚续的同时考虑压降债务成本，从而为财政腾挪出空间。 此外，关于法定显性债务，114号文进一步明确关于新增地方政府债务限额的安排，支持贵州的项目建设：“科学安排新增政府债券。统筹发展和安全，严格政府投资项目管理，在确保债务风险可控的前提下，科学分配新增地方政府债务限额，积极支持贵州符合条件的政府投资项目建设，严格落实专项债券负面清单管理要求，进一步增强贵州发展动力”。 在以上债券市场最为直接关注的影响之外，114号文还对支持贵州完善生态文明建设政策体系、积极构建高质量发展格局、加快建立现代财政制度等方面作出进一步布置，落实新时代，闯新路。具体而言： 3、完善生态文明建设政策体系。 主要涉及以下几点：一是加大生态保护补偿力度（比如加大重点生态功能区转移支付等相关转移支付力度）；二是支持生态文明试验区建设；三是支持推进低碳循环发展。 4、积极构建高质量发展格局。 除了支持产业升级优化发展（特别提到白酒企业营销体制改革）和鼓励培育乡村特色产业之外，这当中值得重点关注的便是鼓励财政金融协同支持：“鼓励财政金融协同支持。支持贵州发挥财政资金杠杆作用，引导银企社合作对接。推动贵州省级融资担保公司与国家融资担保基金合作，引导和支持银行、券商、保险、基金 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 等金融机构创新设立企业周转便利类金融工具，发挥政府投资基金引导作用，持续靶向支持地方小微企业、新兴业态和特色产业”。 这里我们着重提一点，即推动贵州省级融资担保公司与国家融资担保基金合作，近几年当中确实贵州省国资以及省级融资担保公司参与担保了诸多地市区县的城投债发行，增信以助力滚续，未来仍值得继续关注。 图1：贵州国资、贵州融资担保作担保人的债券剩余规模（亿元） 资料来源：wind，民生证券研