本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 城投随笔系列 贵州的过去与将来 2022年06月17日 [Table_Summary]  当前贵州城投还有多少债务？ 首先我们从公开市场存量债券角度来看，2015-2020年是贵州省内城投债规模上量的时间段，而2020年以来基本进入了稳中有降的区间。而从当下存量公开市场债券分布来看有以下几点特征：（1）贵阳市占比最大，达到近30%，但近年也在处于逐年压缩的趋势；（2）其次是贵州省本级以及遵义市，均在接近19%的水平。其中遵义市的存量债券规模2020年以来亦在压缩；而贵州省本级则是近两年来省内唯一还在较大幅度扩张的，一定程度体现了其发行能力。（3）其余地市存量债券规模相对大一点的地市主要是六盘水、黔西南、安顺以及毕节，但观察近几年变化，多数都处于债券净偿还状态。  贵州的债务状况是如何演化至今的？ 贵州的债务问题有其特殊性，受制于其区位的劣势以及贵州省内较多的山区，想要发展经济实现脱贫攻坚，以高质量发展，前期积累大量的债务无法避免，并且与此同时经济财政增长对于债务的消化也会比较慢，这是由客观经济规律决定的，对应的结果便是频有非标逾期，市场认可度较低。2015-2017年贵州城投有息债务规模激增，对应的区域特色便是贵州产业基础较薄弱、农村较多，地形上更是山区较多，这让贵州省在高速、高铁的修建上投入了大额资金，从而积累了大规模的债务。但这段时期的债务积累尚未形成相应的经济财政实力的增长，并且当中的滞后期不短。疫情控制后的2021年，贵州一般公共预算收入增速已超过债务增速，已经逐步进入收获期。故而从长远看，贵州债务管控大体的思路便是将整体有息债务规模和增速控制住，使其低于公共预算收入增速，使得公共财政能在相对水平上消化债务，债券端做结构性退出以防底线风险的冲击。  贵州的化债之道 一是积极对接银行进行隐性债务置换；二是再融资债助力化债，试点置换建制县隐性债务；三是具有区域特色的“压舱石”，茅台化债。  未来贵州整体债务风险怎么看？ 此综合来看，贵州债务化解之道应分门别类，定向突破，重点攻坚： （1）第一，中长期宏观视角：贵州以时间换空间缓释债务，当前贵州整体债务增速已低于一般预算收入增速，故做大分母消化广义债务水平，国发2号文加持下金融机构持续助力。（2）第二，具体落实债务化解：分债务类型来看，针对隐性债务，区域金融机构落实推进隐性债务置换，延长期限、降低成本以优化结构，叠加再融资债置换隐性债务助力，逐步结构性缓释债务压力；针对经营性债务，则在常规手段之外（如国有资产处置、加强经营性资产注入等），或可考虑茅台质押出的资金通过贵州省金控撬动杠杆以做相应安排；分区域类型来看：核心症结在遵义，毕竟贵州省级和贵阳仍有其续发能力，其余地市当前存量债规模并不算特别大，再考虑到期节奏分散，辅以再融资债，底线风险可控。而对于遵义，核心还在于“压舱石”贵州茅台。目前贵州省国资持有贵州茅台股权价值仍超千亿，如从底线层面考虑，若继续动用一部分茅台股权，以化解遵义债务压力，其实对于区域信用资质改善从而带动续发能力，都有很大帮助。以上仅做客观的合理推演，由此观察，面对债务压力，贵州的偿债能力和手段并非无法应对。  风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.利率专题：三问存单利率 2.固收专题研究：初识“固收+”基金——“固收+”产品研究系列之一 3.城投区域研究与分析系列：四个维度再审视四川 4.城投随笔系列：“陡峭化”的津城建，多短算短？ 5.资本补充类工具专题：二级资本债，机会仍在路上 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 当前贵州城投还有多少债务？ .................................................................................................................................. 3 2 贵州的债务状况是如何一步步演化至今的？ ............................................................................................................. 5 3 贵州化债的几种方式 ................................................................................................................................................ 7 3.1 对接银行置换隐性债务 ..................................................................................................................................................................... 7 3.2 再融资债助力化债 ............................................................................................................................................................................. 8 3.3 茅台化债 .............................................................................................................................................................................................. 9 4 未来贵州整体债务风险怎么看？ ............................................................................................................................ 11 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 .................................................................................................................................................................. 14 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2021年1月26日，《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号）印发，文件提出“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”，贵州的债务化解问题再度引起市场高度关注。 而近日，贵州金融办披露了贵州金融系统贯彻落实国发2号文的具体措施，如民生银行贵阳分行梳一季度向总行沟通汇报，对18笔、金额91.85亿元政信类资产业务进行阶段性延本延息；广发银行贵阳分行向总行申请特别授权、增加隐性债务置换额度、加强区域协同等支持；此外还有一些银行提出了明确的信贷投放额度目标。由此也回应了市场对于国发2号文后具体落实情况的关注。 关于贵州，本文聚焦以下几个方面： （1）当前贵州城投全省还有多少债务？ （2）贵州的债务状况是如何一步步演化至今的？ （3）贵州债务针对性化解的几种方式 （4）未来贵州整体债务风险怎么看？ 1 当前贵州城投还有多少债务？ 首先我们从公开市场存量债券角度来看，2015-2020年是贵州省内城投债规模上量的时间段，而2020年以来基本进入了稳中有降的区间。 从目前的存量公开市场债券分布可以看到以下几点特征： （1）贵阳市占比最大，达到近30%，但近年也在处于逐年压缩的趋势； （2）其次是贵州省本级以及遵义市，均在接近19%的水平。其中遵义市的存量债券规模2020年以来亦在压缩；而贵州省本级则是近两年来省内唯一还在较大幅度扩张的，一定程度体现了其自发行能力。 （3）其余地市存量债券规模相对大一点的地市主要是六盘水、黔西南、安顺以及毕节，但观察近几年变化，多数都处于债券净偿还当中。 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图1：贵州省内存量债券分布情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022年为截至2022.6.14数据 从当前的存量债券估值水平来看： （1）省本级债券公募、私募债估值水平均表现相对较好，远低于各地市，也是给出了市场在贵州能寻券的空间，毕竟对比其他区域同档次的主体来看，还是有超额收益的； （2）贵阳市债券整体估值水平受贵安新区影响，中枢平均水平较高，贵安新区平台债券估值水平基本在18%以上；其余平台债券估值在省内不算高； （3）遵义市整体债券估值水平为省内高位，除仁怀市的平台估值水平较低外，其余平台估值均较高，给市场高收益“玩家”很大的施展空间； （4）其余地市中，存量债相对较高的黔西南州、安顺、毕节债券估值水平均较高，六盘水相对较低，但放眼全国来看，估值水平仍然偏高。 图2：贵州省内存量债券估值情况（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022年为截至2022.6.14数据 分类2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年省本级287404406372379523602601贵阳市291633695706717904885846遵义市228363408271460608618593六盘水市48143178200213228208197黔西南州349296109111143147144安顺市4985108125129117111108毕节市69114147149151139113105铜仁市5993825047909491黔东南州7311313410784917278黔南州59101144119104817465非城投债550591528326297397368350城投债总计17462732292525332691332032923179省级占比16.4%14.8%1